广发证券-广发宏观：观测汇率预期的七个切面

“精选摘要：周至1个月的预测胜率在67%~76%区间。指标三：结售汇族类，反映国内进出口企业预期，涉及四个层次，共八个指标。首先是即远期(含期权)结售汇、结汇率、净结汇率。2025年7月银行即远期（含期权）结售汇顺差超过近十年季节性区间上沿，结汇率回升，净结汇率转正，显示企业近期结汇意愿上升。其次是远。”

1. 今年以来，人民币汇率走势与国内资产走势维持着同步性。

2. 在7月份的报告《容易被忽视的本轮人民币升值》中，我们认为4月中旬以来人民币升值主要是风险溢价的变化驱动，短期内的演绎需要观察中美贸易条件、逆周期政策、供求关系如何接续等线索。

3. 在这篇报告中，我们进一步构建了一套基于企业居民等微观主体、外汇衍生品资金等来实时监测汇率预期的方法论体系，以期对汇率短期走势做到“看一步半走一步”。

4. 股汇联动方面，8月1日至8月21日期间，美元指数震荡走弱1.4%至98.65，8月1日至8月22日期间，万得全A与恒生指数累计分别上涨8.9%、2.3%。

5. 从简单滚动6个月相关性看，7月中旬至今，在岸美元兑人民币(USDCNY)与万得全A指数收益率、离岸美元兑人民币(USDCNH)与恒生指数收益率的负相关性强度分别自-0.32、-0.24降至-0.25、-0.21。

6. DCC动态相关性信号一致，但更显波动，在岸美元兑人民币(USDCNY)与万得全A收益率的负相关性一度降至-0.12。

7. 波动率变化上，截至8月20日，在岸、离岸美元兑人民币滚动3个月历史实际波动率分别降至1.73%、2.38%，处2016年以来历史分位7.0%、1.6%分位。

8. 而7月初两者分别处20.5%、30.9%分位。

9. USDCNY外汇平价期权隐含波动率1月、3月、1年、3年的平价期权隐波分别自4月9日高点的5.5%、5.2%、6.0%、5.6%降至8月20日的2.28%、2.99%、3.87%、4.15%，处于近三年的5.4%分位、4.3%分位、7.0%分位、39.7%，除3Y期限外，其余都已至较低分位。

10. 在2016年以来九年时间里，1年期USDCNY期权隐波的波动区间在[-150，150]BP，而2025年至今已累计下行192BP。

11. 在此前2022-2024连续三年分别上行47BP、15BP、127BP。

12. 4月以来市场虽然维持正向期权波动率风险溢价，但这一溢价水平较快向下收敛。

13. 8月中旬已稳定回落至1.0%以内。

14. 8月中旬以来，隐含波动率曲线较4月中旬明显平坦化，尤其是看涨期权的隐波斜率缓和最显著。

15. 在常规的季节性规律上，人民币汇率通常下半年波动高于上半年，8月通常是波动放大的月份，比如2024年8月，1月期USDCNY外汇平价期权隐含波动率自7月的2.4%升至4.6%；2016-2024年期间，8月隐波平均较7月提升0.6个百分点。

16. 而今年6-8月，隐波逐渐走低，1月期USDCNY外汇平价期权隐含波动率在8月创下近九年新低值2.5%，低于2016-2024年期间的最小值4.4%；1年期USDCNY外汇平价期权隐含波动率则逼近过去九年的下沿值2.9%附近。

17. 波动率的一大特点是具有均值回复的周期性。

18. 当前1年期平价隐波已降至近三年的-1.90倍标准差，为2016年以来的下沿区间。

19. 而历史上六轮——2017年7月、2018年7月、2019年8月、2019年12月、2021年12月、2022年6月，均在触及滚动三年的-2倍标准差后波动率放大，并且均处于当年下半年若波动率反转，则依赖于低波模式下的套息活动也将出现逆转，进而产生一定的风险联动性。

20. 若以彭博G10套息交易指数为套息活动的代理指标，以美元兑日元为融资货币，可以看到当USDJPY的波动率降低至低位，套息活动强度均有明显回升。

21. 虽然人民币狭义的套息活动规模并不大，但企业层面潜在的持汇意愿、银行掉期，离岸市场的NDF套利活动等均会受到波动率反转的影响。

22. 先来介绍汇率预期因素与其他大类资产预期的独特性。

23. 一是反身性，学术研究发现汇率升贬预期具有自我实现性，存在汇率超调风险，因此政策层同样需要保持关切；市场交易者（以索罗斯为代表）则强调外汇市场的连续反身系统，而普通权益的反身性只是短暂间歇存在。

24. “投机性资本”在外汇与股票市场上的影响力有显著差异，而投机性的资本看重“总回报率”又反过来容易受市场未来汇率预期驱动，最终短期可能出现“基本面”对汇率的影响链条被投机性资本扭曲的现象。

25. 二是异质性。

26. 由于不同主体对于国内基本面存在不同理解、外汇信息传递过程中也可能存在时滞性等，汇率预期存在异质性生成机制，并非可以以一概全。

27. 自2015年“8？11汇改”以来，人民币外汇市场参与主体趋于多元化，不仅局限于境内银行代客买卖，非银机构、企业、甚至境外央行类机构亦可以获批参与即期和衍生品。

28. 学术上，汇率升贬预期被发现具有自我实现性，对短期的资金跨境流动具有一定引导作用，进而对短期汇率走势亦存在动态影响(曹勇，2006；陈浪南和陈云，2009；白晓燕和郭昱，2014；李晓峰和陈雨蒙，2018)。

29. 交易中，著名外汇投机者乔治·索罗斯以美元1982-1985年的升值与同期美国贸易逆差扩大的现象为案例，指出在外汇市场上，“基本面”对汇率的影响链条可能被投机性资本短期扭曲。

30. 因为与权益相比，“投机性资本”在外汇的影响力更大。

31. 因此货币的反身与自我强化是一个持续过程，而普通权益资产是一个间歇过程。

32. 投机性的资本看重“总回报率”（利率差、汇率差、本币资产资本利得），受市场的未来汇率预期驱动，形成一个循环的反身系统。

33. 虽然索罗斯也同样承认不存在完全反身的情形，但其理论从参与者认知偏差、预期一致化视角解释了汇率超调风险的存在。

34. 汇率预期亦是央行关注变量之一。

35. 2025年8月1日2，中国人民银行召开2025年下半年工作会议暨常态长效推动中央巡视整改工作推进会，会上重点提到“保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险”。

36. 此外，汇率市场的预期具有异质性特征。

37. 不同主体对于国内基本面存在不同理解、外汇信息传递过程中也可能存在时滞性等，这些因素综合造就了汇率预期的异质性生成机制(Ito，1990；ManzanandWesterhoff，2007；DregerandStadtmann，2008)。

38. 2015年“8？11汇改”以来，外汇市场参与主体趋于多元化，不仅局限于境内银行代客买卖，非银机构、企业、甚至境外央行类机构亦可以获批参与即期和衍生品。

39. 指标一：NDF与CIP掉期差及改进，反映高风偏的境外机构预期。

40. 相较于其他外汇远期，NDF不进行实物交割，到期直接结算差价。

41. 人民币NDF的主要参与者为境外企业、银行和对冲基金，因此该指标更主要反映的是风偏较高的海外投资机构与实体部门对人民币的预期。

42. 以6月至8月中旬为例，NDF隐含着人民币中间价可能升值的预期，边际上随着升值逐渐兑现有所收敛，隐含的升值幅度自2.13%降至1.50%。

43. 这一简单轧差存在两个问题：一是汇改后NDF综合反映“汇率预期+利率平价”，二是NDF掉期点多数时段明显大于利率平价掉期点，存在向上偏移的中枢。

44. 这意味着我们基于NDF观察短期汇率预期的变化不但需要剔除“利率平价”的因素，也需要剔除中长期的预期中枢。

45. 若考虑滚动三年的标准差位置，今年4月8日-6月4日，“NDF掉期点-CIP掉期点”自近三年的+2.11倍标准差降至-1.57倍标准差，而6月4日至今重新回升至-0.26倍标准差。

46. 有效性检验显示，“NDF掉期点-CIP掉期点”若低于过去三年的-0.8倍标准差预示短期汇率升值预期，而这一信号发出的一个星期后、半个月后、一个月后汇率实际升值的概率分别为71.2%、71.0%、69.2%。

47. 2020年以来，这一方式的预测胜率进一步提高至74.9%、74.5%、73.8%。

48. 大多文献研究中对于汇率预期的度量采用“离岸市场的一年期人民币无本金交割远期外汇（Non-DeliverableForward，NDF）的溢价程度”。

49. 其中一年期最为常见（过短期限波动频繁，而过长期限流动性不足）。

50. 由于离岸的NDF多数以中间价结算，因此NDF掉期点=远期NDF-中间价；NDF隐含升贬幅度=NDF掉期点/中间价。

51. 截至8月19日，境外1年期NDF低于人民币中间价1101点，较7月中旬的1526点、6月4日的1966点逐步收窄。

52. 这意味着6月至8月中旬，其隐含着汇率中间价有所升值的预期，但边际上随着升值的兑现，这一预期逐步收敛，预期的升值幅度自2.13%降至1.50%。

53. 但这一简单轧差存在两个问题。

54. 一是汇改后，NDF综合反映“汇率预期+利率平价”。

55. 我们将NDF掉期点与利率平价掉期点进行轧差，其中利率平价掉期点基于中美利差折算计算得到，截至8月19日，基于CIP推算的远期汇率理论值为6.9906，低于人民币中间价1453点，低于即期汇率1923点，即利率平价所对应的理论远期报价更强。

56. 二是NDF掉期点多数时段明显大于利率平价掉期点，指向近年时间里市场存在一个人民币趋贬的长周期预期。

57. 这意味着我们基于NDF观察短期汇率预期的变化不但需要剔除“利率平价”的因素，也需要剔除中长期的预期中枢。

58. 未经过调整时，今年4月8日-6月4日，“NDF掉期点-CIP掉期点”自高点2273点逐步收窄至-2，提示隐含在NDF中的过去贬值预期大幅度减弱，转为弱升值预期。

59. 而6月4日至今，随着人民币中间价自7.1886回升至7.1384的兑现，隐含在NDF中的趋贬预期有所回归。

60. 但若考虑滚动三年的标准差位置，同时段“NDF掉期点-CIP掉期点”自近三年的+2.11倍标准差降至-1.57倍标准差，而6月4日至今重新回升至-0.26倍标准差，这提示虽然目前NDF掉期点大于CIP掉期点，但轧差程度仍低于近三年均值。

61. 我们以每个交易日经过近三年中枢调整后的NDF掉期点、“NDF掉期点与利率平价掉期点的轧差”正负为贬值与升值的信号，分别对比在信号发出后，5、10、22个交易日人民币汇率中间价的真实升贬情况。

62. 我们还区分了升值信号、贬值信号的各自预期胜率，以此考察该指标对汇率升贬指引的不对称性。

63. 由于掉期点的变化属于日度高频数据，短期的无序扰动应视为噪音，我们认为掉期点超过过去三年的一定上下阈值才有短期的汇率预期信号。

64. 在2016年初至今的样本上，以三年的±0.8倍标准差为参考线，“NDF掉期点-CIP掉期点”超过或者低于过去三年的0.8倍、-0.8倍标准差预示短期汇率贬值和升值预期。

65. 从回测结果看，若“NDF掉期点-CIP掉期点”提示升值，则一个星期后、半个月后、一个月后汇率实际升值的概率分别为71.2%、71.0%、69.2%。

66. 2020年以来，这一方式的预测胜率进一步提高至74.9%、74.5%、73.8%。

67. 但简单NDF掉期点所隐含的预期对后续汇率走势的指引仅具40%~50%之间的中等胜率。

68. 并且，“NDF掉期点-CIP掉期点”隐含的贬值预期对后续汇率贬值的指引胜率处于57%~61%区间。

69. 6月4日至今，“NDF掉期点-CIP掉期点”从三年的-1.57倍标准差回到-0.26倍标准差意味着其中隐含的有效汇率预期指引正从升值转为中性，即为升值预期有所收敛。

70. 指标二：离岸与在岸价差及改进，反映更广谱的外围预期。

71. 简单走势上，离岸-在岸价差为正的多数时段对应着人民币贬值趋势，这一指引较升值更明显。

72. 与“NDF掉期点-CIP掉期点”一致，离岸与在岸汇率价差也存在一些中长期特征。

73. 因为两市场价差的来源根植在市场分割等市场基本面特性上，并不会因为两市场汇率预期一致后就完全弥合。

74. 我们不直接使用价差的正负作为汇率预期贬值、升值的刻画标准，而是将价差与50%的历史分位做对比。

75. 与直觉相符，2016年初至今，在“CNH-CNY为正+>历史50%分位”释放短期汇率贬值预期的时刻，一个星期后、半个月后、一个月后汇率实际贬值的概率分别为75.6%、73.3%、67.3%。

76. 而“CNH-CNY为负+

77. 今年4月中旬，CNH-CNY价差一度达-432pips，对应历史分位仅为24.5%，释放了短期汇率升值预期；而后5-7月触及条件的升贬值预期交替存在；8月4日以来，价差处于57.9pips均值位置。

78. 由于市场分割，离岸汇率交易自由度更高，面向广谱的国际投资者（机构+企业等），对市场汇率情绪变化更为敏感，而在岸市场限于境内流动，受到政策调节，相对平稳。

79. 从简单走势看，离岸-在岸价差为正的多数时段对应着人民币贬值趋势，而价差为负时，则对应升值。

80. 并且“价差为正”的贬值预期对人民币引导更明显。

81. 考虑到离岸与在岸汇率价差的中长期波动厚度，我们用离岸与在岸价差观察汇率预期时，并不需要考虑价差的中枢偏移进行滚动调整，但需要考虑到这一价差在汇率预期平稳时亦具备一定厚度，只有在超过全时段历史的一定强度后才意味着汇率预期短期发生了较大波动。

82. 因此，我们计算了CNH-CNY实时相对2016年以来全样本的所在分位数，发现价差多数时段保持在40%~50%区间。

83. 我们不直接使用价差的正负作为汇率预期贬值、升值的刻画标准，而是将价差与50%的历史分位做对比。

84. 低于历史50%的负向价差才对应着汇率具有短期升值预期，而高于50%历史分位的正向价差对应短期贬值预期。

85. 同样检验有效性。

86. 与直觉相符，在2016年初至今的样本上，CNH-CNY为正并且达到历史50%分位释放短期汇率贬值预期的时刻，一个星期后、半个月后、一个月后汇率实际贬值的概率分别为75.6%、73.3%、67.3%。

87. 2020年以来，这一方式的预测胜率稍低于2016-2020年期间，分别为74.7%、73.4%、66.5%。

88. 而其相应为负并且低于历史50%分位时所隐含的升值预期对后续汇率实际升值指引胜率则相对逊色，处于54%~67%区间。

89. 今年4月中旬，CNH-CNY价差一度达-432pips，对应历史分位仅为24.5%，释放了短期汇率升值预期。

90. 而后5-7月触及条件的升贬值预期交替存在。

91. 8月4日以来，价差温和回落到57.9pips均值，并且均处于50%历史分位以内，汇率预期波动有所收敛。

92. 截至8月19日，CNH-CNY价差处于61.5pips，虽为正但并未超过50%历史分位，仅为45%，处于中性信号。

93. 只有当价差达到180pips时，才对应达到50%历史分位，指向汇率贬值预期，对未来1周至1个月的预测胜率在67%~76%区间。

94. 指标三：结售汇族类，反映国内进出口企业预期，涉及四个层次，共八个指标。

95. 首先是即远期(含期权)结售汇、结汇率、净结汇率。

96. 2025年7月银行即远期（含期权）结售汇顺差超过近十年季节性区间上沿，结汇率回升，净结汇率转正，显示企业近期结汇意愿上升。

97. 其次是远期结汇套保比率、远期结售汇对冲比率之差。

98. 当预期人民币升值，则远期结汇签约额上升，远期售汇签约额下降，远期结售汇对冲比率之差回升。

99. 2025年7月远期结汇套保比率边际回升1.5个百分点至10.0%，远期结售汇对冲比率之差回升2.9个百分点至历史季节性区间上沿值5.3%附近，这说明7月出口企业、进口企业均有人民币远期升值预期。

100. 三是外币收付款顺差与结售汇顺差速度差。

101. 7月两者轧差的快速收敛至87.7亿美元，指向7月结汇行为不但增加，而且快于外币获得速度，企业更主动结汇的意愿也有提升。

102. 四是拆分货物贸易结售汇率与服务贸易结售汇率比较。

103. 货币贸易结售汇率差、服务贸易收入结售汇率之差7月均边际回升，体现了外贸企业与住户偏强结汇意愿。

104. 有效性检验上，八项综合信号释放的升值预期信号准确度优于贬值信号，在释放升值预期后的一个月、两个月、三个月后汇率实际升值的概率分别为64.4%、63.6%、61.8%。

105. 内部单一指标最有效的仍是“远期结售汇对冲比率之差”，在释放升值预期后的一个月、两个月、三个月后汇率实际升值的概率分别为71.2%、63.6%、61.8%。

106. “外币收付款顺差-结售汇顺差”在贬值预期释放后的一个月、两个月、三个月后汇率实际贬值的概率分别为66.1%、67.8%、70.7%。

107. 2025年7月银行即远期（含期权）结售汇顺差连续7个月扩大，环比增135亿美元至456亿美元，已显著超过近十年季节性区间上沿（80亿美元）。

108. 而结汇率、净结汇率分别为63.3%、1.3%，前者虽然仍低于过去十年均值66.0%，但较6月提升2.4个百分点，亦较今年2月低点54.4%提升8.92%，后者时隔26个月首次转正。

109. 三类指标均显示企业近期结汇意愿上升，售汇动机放缓，隐含着7月人民币汇率升值预期。

110. 当预期人民币贬值，出口企业签约远期合约来锁汇的意愿下降，因为未来若贬值真实发生，届时结汇的价格将更适宜，则当月看到的远期结汇签约额下降。

111. 当预期人民币升值，则远期结汇签约额上升，远期售汇签约额下降，远期结售汇对冲比率之差回升。

112. 2025年7月远期结汇套保比率边际回升1.5个百分点至10.0%，而远期售汇套保比率则回落1.4个百分点至4.7%，两者综合后远期结售汇对冲比率之差回升2.9个百分点至历史季节性区间上沿值5.3%附近，这说明7月出口企业、进口企业均有人民币远期升值预期。

113. 外币收入转为结汇的过程更直接对应“待结汇缺口”。

114. 4-6月外币收付款顺差自142.3亿美元逐步回升至469.56亿美元，7月虽小幅回踩至355.56亿美元，但仍保持相对高位。

115. 2025年1-7月累计净收入2016亿美元，超过2024年全年净收入的1745亿美元。

116. 而虽然2025年4月以来银行代客结售汇顺差不断扩大，但若从2024年初计起，2024年至今累计的净结汇为-815.6亿美元，两者轧差显示目前粗略估算的待结汇缺口仍有4577亿美元。

117. 结汇意愿更多体现在两者边际增幅上，若结售汇顺差的增加快于外币收付款顺差，说明企业存在结汇意愿，“待结汇缺口”的韧性甚至主要是外币收入增加支撑，而不是延迟结汇，此时“外币收付款顺差结售汇顺差”将趋于收敛。

118. 今年4-6月，两者轧差自83亿美元扩大至130亿美元、213.1亿美元，说明4-6月结汇行为增加，但不一定对应意愿提速，因为同时段外币收入增加更多。

119. 而7月出现了轧差的快速收敛，重新回归至87.7亿美元，指向7月结汇行为不但增加，而且快于外币获得速度，企业更主动结汇的意愿也有提升。

120. 外贸企业的收入结汇率自5月以来连续回升至53.8%，而支出购汇率则相对平稳，该结售汇率差自5月转正后连续回升至5.33%，体现了外贸企业部门偏强的结汇意愿以及背后对人民币升值的预期。

121. 代表住户部门的服务贸易收入结售汇率之差在5月仍继续下行，而6-7月止跌回升，亦指向住户部门结汇意愿增强。

122. 最后进行有效性检验，在2016年初至今的样本上，八项综合信号释放的升值预期信号准确度优于贬值信号，在释放升值预期后的一个月、两个月、三个月后汇率实际升值的概率分别为64.4%、63.6%、61.8%。

123. 其中单一指标上，最有效的仍是“远期结售汇对冲比率之差”，在释放升值预期后的一个月、两个月、三个月后汇率实际升值的概率分别为71.2%、63.6%、61.8%。

124. “外币收付款顺差-结售汇顺差”释放的贬值预期更具有指引性质，在贬值预期释放后的一个月、两个月、三个月后汇率实际贬值的概率分别为66.1%、67.8%、70.7%。

125. 指标四：沪金溢价，反映国内居民预期。

126. 理论上，因黄金可自由兑换，若无外汇限制等摩擦成本，则内外价差可几乎不计；但由于摩擦成本的存在（黄金进口受限、换汇约束、运输成本等），国内黄金相对国际黄金长期保持着一定溢价，即“沪金溢价”。

127. 从2012年4月以来的数据看，这一溢价中枢为1.67元/克，80%时段运行区间为[-1.62，1.68]元/克。

128. 截至8月21日，这一隐含汇率显示人民币延续升值预期，为7.16282，而美元兑离岸人民币(USDCNH)真实值为7.1815。

129. 我们同时可以看到国内投资者对黄金对冲人民币贬值的需求在5-8月逐渐降温。

130. 5-8月国内黄金ETF（一般以上海金（Au9999）为参考）净流出约51.33亿元，亚盘黄金也始终弱于欧美盘黄金。

131. 2020-2025年期间，沪金溢价在释放升值预期后的一个星期、半个月、一个月汇率实际升值的概率分别为55.1%、57.5%、55.1%。

132. 另一种间接获得高频汇率预期的方式是观察“黄金购买力平价”。

133. 现货黄金内外差价可以通过“Au9999-伦敦金现/31.1035×离岸汇率”计算，其中1金盎司等于31.1034768克。

134. 回顾今年以来的沪金溢价与黄金购买力平价，其节奏上呈倒“V”型。

135. 在4月中旬得到29.04元/克顶峰水平，对应隐含汇率为7.5660，5-7月回落至月均10.21元/克、2.91元/克、2.63元/克，对应隐含汇率月均值为7.3063、7.2102、7.2023。

136. 截至8月21日，这一隐含汇率显示人民币延续升值预期，为7.16282，而美元兑离岸人民币(USDCNH)真实值为7.1815，内外价差收窄至0.91元/克（＜2012年以来中枢值1.67元/克）。

137. 而7月28日金价隐含美元兑离岸人民币水平为7.2629，高于实际值7.1835。

138. 最后同样进行有效性检验，可发现在2016年初至今的样本上，沪金溢价在释放升值预期后的一个星期、半个月、一个月汇率实际升值的概率分别为51.6%、52.1%、51.2%。

139. 其中2020-2025年期间胜率进一步提高，分别为55.1%、57.5%、55.1%。

140. 指标五：USDCNY风险逆转期权（RR），反映衍生品市场参与者预期。

141. RR简单来说就是相同到期日、相同行权价格看涨期权和看跌期权波动率之差，可以实时量化波动率的“假笑”（volatilitysmirk）程度。

142. 常见的是“delta值等于25%、1月期限”的风险逆转组合。

143. 对比4月15日与8月21日USDCNY波动率曲线，可以发现4月底至今，中短波动率曲线逐渐转为“左偏斜”，而6个月期限转为“无偏”微笑形态，6个月以上仍为“右偏斜”，意味着市场在6个月以内持有看跌美元看涨人民币的预期，但是更长期的视角下尚没有倾向性的信号。

144. 我们还可以直接根据隐波提示估算市场隐含的汇率区间，比如最新结果为未来一月隐含68%概率的USDCNY波动范围为[7.1322，7.2264]，95%的概率波动范围为[7.0850，7.2736]。

145. 最后回测有效性，2016年初至今，USDCNY期权隐波释放的贬值预期信号准确度明显优于升值信号。

146. 其在释放升值预期后的一个星期、半个月、一个月汇率实际贬值的概率分别为71.6%、70.2%、71.5%。

147. 在真实期权市场上，波动率与行权价并不呈现标准“微笑曲线”形态（volatilitysmile），而容易出现偏斜，即波动率假笑（volatilitysmirk）。

148. RR正是可以实时量化这一波动率偏斜程度的指标。

149. 25%delta的期权对应的行权价距现价较近，能更有效覆盖中度波动场景，更贴近企业的实际风险对冲需求。

150. 公式为：RR（25-delta）=IV（25-delta，call）-IV（25-delta，put）。

151. 而10%的期权为偏深度虚值期权，仅覆盖极端尾部风险，实际使用频率偏低。

152. 一个月RR最常用，刻画的汇率预期更短期，三个月RR更聚焦中长期预期。

153. 以美元、欧元为例，当前市场对美元指数的短期和中期预期有所分化，1周与1月的短期内RR小幅大于0，而3个月RR自7月中旬以来始终小于0。

154. 欧元兑美元25DRR各个期限仍为正值，但7月以来波动增加，两者均显示当前隐含在美元中的走弱预期、欧元中的升值预期并不像上半年一样稳定，但市场目前仍对于美元中长期持有走弱预期，而对欧元看法相对乐观。

155. 7月至今，USDCNY25DRR两周、1个月、3个月均为负，且8月以来1月、3月口径的RR负向加深，这对应在岸美元兑人民币中短期维度（两周、1个月、3个月）具有看跌预期，即人民币具有升值预期，并且对未来1月、3月的人民币升值预期正在升温。

156. 而在1年、2年视角下，人民币仍然具有贬值预期，但这一贬值预期也在8月以来减轻。

157. 10DRR在1月、3月口径下，8月第三周人民币升值预期有所升温。

158. 而在1年、2年维度的极端情形下，市场仍预期人民币具有贬值预期，而这一贬值预期亦在7月最后一周至今明显降温。

159. 对比4月15日与8月21日USDCNY波动率曲线，亦可以发现4月15日，短中长期限USDCNY波动率曲线均为“右偏斜”，市场预期美元兑人民币上涨，人民币下跌。

160. 截止8月21日，市场仍在6个月以内持有看跌美元看涨人民币的预期，但是更长期的视角下并没有预期人民币持续升值，相对于美元反而仍有所贬值预期。

161. 我们还可以根据波动率实时计算隐含的人民币汇率区间。

162. 8月20日，USDCNY外汇期权隐含波动率(ATM)1月期为2.28%，当前点位为7.1793，则未来一月隐含68%概率的波动范围是在[7.1322，7.2264]，95%的概率波动范围为[7.0850，7.2736]。

163. 最后同样进行有效性检验，可发现在2016年初至今的样本上，1个月期USDCNY外汇期权隐含波动率:25DRR在释放升值预期后的一个星期、半个月、一个月汇率实际贬值的概率分别为71.6%、70.2%、71.5%。

164. 其中2016.01-2020.01年期间胜率更高，分别为80.6%、79.3%、78.5%。

165. 指标六：自估USDCNH外汇期权中性概率RND，同样反映衍生品市场参与者预期。

166. 另一种利用期权价格信息提取市场预期的做法是提取隐含波动率的整个分布，即风险中性概率密度函数（RND）。

167. 该估计排除了不同投资者风险偏好差异带来的干扰，反映了期权定价中对底层标的资产未来走势的事前概率分布。

168. 我们遵循Breedenetal.(1978)的估计方法，利用港交所USD/CNH期权合约数据进行截面回归。

169. 结果显示，今年6月中旬至今，“九月到期的汇率期权”概率分布虽未出现系统性漂移，但6-8月市场对USDCNH的预期中枢经历了“先左移，后右移，再左移”的三阶段运动过程，对应人民币预期先升温后回落，8月以来再度回升。

170. 反推隐含在RND中的预期USDCNH，可以看到自2025年4月10日以来的多数时段，市场对离岸人民币存在一定升值预期。

171. 有效性检验显示在2025年3月至今的样本上，USDCNH期权中性概率RND释放升值预期后的一个星期、半个月、一个月汇率实际贬值的概率分别为55.4%、59.3%、51.6%。

172. 风险逆转期权（RR）本质上是隐含波动率曲线斜率的一种量化观察，而风险中性概率密度函数（RND）反映了对底层标的资产未来走势的事前概率分布，并且估计中排除了不同投资者风险偏好差异带来的干扰（风险中性的前提下）。

173. 我们具体估计步骤如下：首先，基于港交所的美元兑人民币期权日度结算价数据清洗USD/CNH期权面板，按合约到期将看涨看跌期权逐日、逐到期配对。

174. 其次，对风险中性密度进行提取。

175. 先用平价公式进行每日截面回归，估计贴现因子DF与到期远期价格F，再将看涨期权价格折现为C？(K)=C(K)/DF。

176. 由于历史数据限制，截面回归自2025年3月开始逐日进行。

177. 在风险中性的测度下，贴现的看涨期权价格对行权价的二阶导即为到期标的价格落在行权价附近的概率密度。

178. 最后，在离散化的行权价网格上，对风险中性概率密度函数进行数值积分，得到各阶矩指标。

179. 其中一阶矩（均值）反映市场在风险中性测度下的汇率预期水平；二阶矩（标准差）刻画未来汇率的不确定性程度，即风险中性意义下的价格波动幅度；若标准差小，则表示实际收益与期望收益差异小，市场对未来价格预期稳定。

180. 从估计结果看，6月中旬至今，”9月到期的汇率期权”概率分布逐渐变窄，峰值逐步提高，这一方面表明到期日的临近使汇率一致性预期加强，以及汇率预期中枢没有出现系统性漂移；另一方面显示6-8月，市场对USDCNH的预期中枢经历了“先左移，后右移，再左移”的三阶段运动过程，对应人民币预期先升温后回落，8月以来再度回升的变化。

181. 比较预期汇率和即期汇率，2025年4月10日以来的多数时段，预期USDCNH小于即期USDCNH，对应离岸人民币存在一定的升值预期。

182. 在2025年3月至今的样本上，USDCNH期权中性概率RND释放升值预期后的一个星期、半个月、一个月汇率实际贬值的概率分别为55.4%、59.3%、51.6%。

183. 指标七：彭博一致预期调查数据，反映金融机构主观调查预期。

184. 彭博调查汇率预期的对象多为全球外汇市场重要做市和交易商，并且向前统计3、6、9、12个月。

185. 但该预期数据相对低频，且无法给出中短期实时的预期捕捉，以及并不属于市场交易结果，亦不对应经济行为。

186. 今年以来，市场对USDCNH、USDCNY预期均经历了“先趋贬，后趋升”的过程，4月为分水岭。

187. 以USDCNY未来3个月预期为例，1-4月彭博调查预期自7.32贬至7.39，而5-8月逐步升至7.16；对未来12个月的预期自4月的7.45上修为8月的7.11。

188. 检验有效性可以发现，彭博关于USDCNH的调查预期胜率相对明显，自2016年以来的样本上，对未来3、6、9、12个月USDCNH预期的胜率分别为43.5%、43.7%、51.6%、47.5%，并且在USDCNH预期升贬的两个方向上，预期升值的胜率平均而言更高。

189. 彭博的一致预期调查对象多数为全球外汇市场重要做市和交易商，预期包括人民币汇率在岸以及离岸价，并且可以看到向前3、6、9、12个月的预期数据。

190. 其中由于向前24个月的预期数据较多缺失，我们仅考察3、6、9、12个月的预期效果。

191. 由上可知，该预期数据相对低频，且无法给出中短期实时的预期捕捉，以及并不属于市场交易结果，亦不对应经济行为。

192. 今年以来，4月为分水岭。

193. 以USDCNY未来3个月预期为例，1-4月彭博调查预期自7.32贬至7.39，而5-8月逐步升至7.16；对未来12个月的预期自4月的7.45上修为8月的7.11。

194. 检验有效性可以发现，USDCNH、USDCNY升贬预期信号均对未来3、6、9、12个月的实际汇率升贬具有一定准确性。

195. 自2016年以来的样本上，对未来3、6、9、12个月USDCNH预期的胜率分别为43.5%、43.7%、51.6%、47.5%。

196. 并且在预期升值的胜率平均而言更高。

197. 而对相应期限的USDCNY预期的胜率则为43.4%、39.0%、39.5%、35.4%。

198. 最后总结，汇率中长期趋势取决于购买力平价与广义利差，但短期内风险溢价可能占据重要的定价角色。

199. 汇率预期的反身性、波动率的周期性、参与主体的多元化，决定了我们在思考汇率有关的问题时，需要兼顾预期的多个切面，以及检验历史经验给出的胜率指引。

200. 风险提示：一是指标体系的构建有效性仍基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时可能存在误差；二是指标仍有待多元化，并且进行稳健性检验；三是基本面层面可能存在明显改变预期的事件。