开源证券-永辉超市-601933-门店调改进入阵痛期，静待经营业绩拐点

“精选摘要：-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司主动进行供应链改革，完成大量供应商及商品的升级汰换造成毛利损失，同时大量闭店过程中产生一定租赁及人员赔偿等成本费用。2025H1公司综合毛利率为20.8%（-0.8pct），销售/管理/财务费用率分别为19.2%（+2.0pct）/2.9%（+0.6。”

1. 存量门店进入调改深水区，公司经营业绩短期承压公司发布中报：2025H1实现营收299.48亿元（同比-20.7%，下同）、归母净利润-2.41亿元（2024年同期为2.75亿元）；单2025Q2实现营收124.69亿元（-22.6%），归母净利润-3.88亿元（2024年同期为-4.61亿元）。

2. 我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元，对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为115.2/39.6倍。

3. 我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前存量门店进入系统化、规模化调改阶段，短期有所承压，但长期经营拐点可期，估值合理，维持“买入”评级。

4. 公司主动进行商品汰换和供应商优化，短期影响利润率分行业看，2025H1公司零售业/服务业分别实现营收285.09/14.40亿元，同比分别-19.4%/-40.4%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收115.05/170.04亿元，同比分别-15.4%/-21.9%。

5. 盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率为20.8%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司主动进行供应链改革，完成大量供应商及商品的升级汰换造成毛利损失，同时大量闭店过程中产生一定租赁及人员赔偿等成本费用。

6. 2025H1公司综合毛利率为20.8%（-0.8pct），销售/管理/财务费用率分别为19.2%（+2.0pct）/2.9%（+0.6pct）/1.3%（-0.4pct），费用率整体有所抬升，毛利率短期承压。

7. 供应链改革持续深化，自有品牌稳步发展，门店调改迈入系统化阶段（1）供应链：加速推进裸采模式，期间完成2860家标品供应商的裸采合同签订，精简供应商数量约50%，生鲜板块源头采购比例提升至60%以上，熟食加工板块自营销售额占比从40.2%上涨至78.1%；（2）自有品牌：公司通过严格溯源和品质管理打造产品力，截至报告期已陆续上架2支自有品牌单品，初步呈现差异化竞争力；（3）门店调改：截至2025年6月底公司共调改124家门店，在供应链改革和自有品牌发展同步进行下，调改进入系统化、规模化阶段。

8. 风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓等。