民生证券-敷尔佳-301371-2025年半年报点评：业绩短期承压，关注线下渠道优化与在研管线投入

“精选摘要：公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。公司表示，。”

1. 事件：敷尔佳发布2025年半年度报告。

2. 25H1公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。

3. 25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。

4. 公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。

5. 此外，公司每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润的174.21%。

6. 以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计转增1.2亿股，转增后公司总股本为5.2亿股。

7. 医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。

8. 分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。

9. 2）化妆品，实现营业收入6.25亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。

10. 25H1毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。

11. 1）毛利率方面，25H1公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。

12. 2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。

13. 3）净利率方面，25H1公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。

14. 25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。

15. 加码新原料开发，深耕医疗器械领域。

16. 公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69人，同比增长18.97%。

17. 在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。

18. 截至上半年，公司累计获批专利31项，其中2025年获批2项；累计获批二类医疗器械注册证3个；普通化妆品备案88个，其中2025年备案32个；特殊化妆品注册3个，其中2025年注册0个投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为6.1亿元、6.9亿元、7.9亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。

19. 风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。