国泰海通证券-迎驾贡酒-603198-2025年半年报点评：调整加快，底部蓄力

“精选摘要：与Q1的-32%跌幅相当；从产品结构来看，25Q2中高档白酒占比79.5%、同比+2.2pct，但公司毛利率同比回落，结合25H1中高档白酒毛利率同比仅+0.80pct，推测25Q2中高档酒盈利能力较25Q1可能有一定压力，核心洞藏系列预计环比降速。2）分区域：25Q2省内收入7.30亿元。”

1. 本报告导读：公司25Q2业绩增速较Q1进一步下探，利润率承压主因产品结构及费用加投影响，同时公告剥离酒店资产。

2. 公司报表处在底部区间，当前股价对应股息率约3.2%。

3. 投资要点：投资建议：维持增持评级。

4. 25Q2行业趋势恶化，下调2025-2027年EPS预测值至2.59元（前值3.30元）、2.65元（3.51元）、2.80元（3.74元），参考可比公司估值，考虑公司报表风险释放较为充分，维持目标价63.6元、对应2025年PE25X。

5. 25Q2产业承压，公司环比降速。

6. 25H1公司营收31.60亿元、同比16.9%，归母净利11.30亿元、同比-18.2%，其中25Q2营收11.13亿元、同比-24.1%，归母净利3.02亿元、同比-35.2%，业绩降幅较25Q1加大。

7. 25Q2受外部因素影响酒业缩量明显，徽酒竞争加剧，一方面对公司盈利能力产生较大影响，单Q2毛利率68.3%、同比-2.6pct预计与产品结构有关，销售费用率13.4%、同比+3.4pct，管理费用率5.5%、同比+2.0pct，最终归母净利率27.1%、同比-4.6pct；另一方面渠道信心偏弱使得回款走弱，25Q2销售收现12.8亿元、同比-18.1%，25Q2末合同负债4.4亿元、相较24Q2和25Q1末小幅下滑。

8. 结构升级放缓，省外仍在调整。

9. 1）分产品：25Q2中高档白酒收入8.17亿元、同比-24%，较Q1的-9%跌幅扩大，普通白酒收入2.10亿元、同比-33%，与Q1的-32%跌幅相当；从产品结构来看，25Q2中高档白酒占比79.5%、同比+2.2pct，但公司毛利率同比回落，结合25H1中高档白酒毛利率同比仅+0.80pct，推测25Q2中高档酒盈利能力较25Q1可能有一定压力，核心洞藏系列预计环比降速。

10. 2）分区域：25Q2省内收入7.30亿元、同比-20%（Q1为-8%），省外收入2.96亿元、同比-36%（Q1为-30%），省外市场持续调整。

11. 加速出清，底部蓄势。

12. 24Q3起迎驾报表开始调整，24Q3-25Q2收入分别同比+2.3%/-3.6%/-12.3%/-24.1%，归母净利分别同比+2.9%/-7.4%/-9.5%/-35.2%，趋势理性。

13. 公司公告拟将全资子公司迎驾商务酒店作价3172.65万元转让给集团控股的迎驾国旅，资产剥离有助于专注主业。

14. 当前行业处在底部，迎驾报表出清释放渠道风险，后续不排除通过推新等方式获取增量，长期仍具备放量和升级潜力。

15. 风险提示：行业竞争加剧、市场开拓不及预期、食品安全风险等。