招商证券（香港）-李宁-2331.HK-2026年增长拐点将至

“精选摘要：调2025–26年销售/净利润预测，幅度分别为1–3%/1–6%，以反映上半年实际表现。我们预计2025年净利率为9.9%，与管理层“高单位数”指引基本一致。我们最新目标价基于更新后的2026年中期滚动市盈率20.0倍（此前为14.5倍），对应自2016年以来长期均值下方约-0.5个标准差。”

1. 得益于成本控制及销售小幅改善，公司上半年业绩超预期奥运赛事红利叠加品牌转型驱动26年增长重启维持增持；目标价基于18倍26年中市盈率增长拐点正在形成；增持李宁于2025年上半年业绩略超预期，毛利率符合预期，良好的成本控制在一定程度上抵消了线下渠道的疲软。

2. 尽管管理层对下半年前景持谨慎态度，指出客流疲弱及促销加剧等挑战，我们认为计划增加的投入更多体现为长期品牌建设的战略转型，而非利润率恶化。

3. 全年赞助中国奥委会、参与世界大学生运动会、提前筹备2026年米兰冬奥会等多项关键举措，标志着公司正转向品牌升级，提高其在全国范围内的曝光度。

4. 我们认为，这些举措（可增加奥运相关热度，加深李宁品牌与消费者之间的情感共鸣）已开始推动市场情绪转变——8月股价已累计上涨20%。

5. 投资者正逐步将2026年潜在的增长拐点纳入预期。

6. 我们预测净利润增速预计将在2026年反弹至+12%（25年预计为-4%）。

7. 这进一步强化了我们的投资逻辑，当前的估值重估建立在品牌价值与盈利能力的持续改善的基础上。

8. 与此同时，尽管当前篮球相关热度仍较为低迷，但新晋篮球明星杨瀚森的代言合作为公司带来长期估值重估的潜力。

9. 李宁正步入全新的品牌建设阶段，短期内或带来一定利润率压力，但更重要的是，这一转型有望在中期推动公司实现结构性更强的收入增长。

10. 我们维持增持评级。

11. 分析师电话会议要点下半年展望：管理层对下半年仍持谨慎态度，指出主要由于线下客流疲弱及三季度折扣加大。

12. 尽管线上流量有望改善，公司预计在竞争加剧和利润率承压的背景下，下半年毛利率将环比下滑。

13. 战略聚焦：李宁持续聚焦专业运动品类，目前已占整体销售的60%以上。

14. 跑步与羽毛球业务表现稳健，小众品类亦保持增长势头。

15. 相较之下，运动生活类产品受外部需求疲软及内部产品/渠道问题影响，表现不佳。

16. 盈利调整，估值与风险我们小幅上调2025–26年销售/净利润预测，幅度分别为1–3%/1–6%，以反映上半年实际表现。

17. 我们预计2025年净利率为9.9%，与管理层“高单位数”指引基本一致。

18. 我们最新目标价基于更新后的2026年中期滚动市盈率20.0倍（此前为14.5倍），对应自2016年以来长期均值下方约-0.5个标准差（此前为-1个标准差）。

19. 我们上调估值倍数，反映增长拐点正在逐步兑现。

20. 同时上半年成本控制表现稳健，进一步强化了这一趋势。

21. 下行风险：非理性去库存。