招商证券（香港）-讯飞医疗科技-2506.HK-1H25业绩更新：GC稳健、B端承压

“精选摘要：5%）。净亏损7400万元（去年同期-1.29亿元），亏损收窄。收入结构上，增长主要由G端拉动；在政策驱动下，基层与区域解决方案收入分别同比+52%与+178%。C端同比+10%，其中患者管理（+50%）与硬件（+30%）增长较快，但影像云受医保政策影响同比-20%，显示循环性收费仍处转化。”

1. 2025年上半年营业收入同增30%，达2.98亿元人民币，G端为主要增量；B端增长低于我们预期■与我们此前预期一致，随访/慢病管理等“AI+服务”保持稳健增长，继续印证其“最快落地、可复制扩张”的主线■维持增持评级：DCF测算目标价129.4港元，对应25/26年15.0倍/11.5倍P/SG/B/C端占比分别为47%/18%/35%，经常性收费转化推进中2025年上半年，公司收入2.98亿元（+30.2%）、毛利1.54亿元（+27%），毛利率51.4%（-1.3pct），主要受G端智医助理单价下行及区域疾控平台定制化成本上升所致。

2. 期间费用：销售1.02亿元（+17%）、管理4700万元（+7%）、研发1.34亿元（占比15%）。

3. 净亏损7400万元（去年同期-1.29亿元），亏损收窄。

4. 收入结构上，增长主要由G端拉动；在政策驱动下，基层与区域解决方案收入分别同比+52%与+178%。

5. C端同比+10%，其中患者管理（+50%）与硬件（+30%）增长较快，但影像云受医保政策影响同比-20%，显示循环性收费仍处转化期。

6. B端同比下滑10%，受医院经营压力及外部环境影响，订单转化放缓。

7. 总应收账款规模升至近10亿元，较年初≈1亿元，回款压力需持续跟踪。

8. 展望方面，公司将围绕既有业务结构推进：短期稳固G端、推动B端修复；中长期以患者管理为新增长点，并通过多业务协同带动C端放量。

9. 患者管理业务正加速成为核心增长引擎与我们预期一致，C端患者管理（智能随访）业务因“低风险、快落地、高ROI”的特质，盈利质量不断提高：以齐鲁医院为例，单院日服务收入≈5万元；全国约3亿出院人次提供广阔底盘。

10. 公司已贯通“诊后管理闭环”（患者分层画像—个性化方案—电话外呼/智能设备自动干预—复评回流），并在此基础上，面向康复周期长、路径复杂的场景与权威专家共管高值服务包，显著提升用户感知与客单价；单患者管理费用由≈200元提升至≈2000元。

11. 上半年高值服务包整体转化率约50%，心内/骨科/肿瘤等科室表现突出，相关科室患者推荐率约35%，服务人次同比+150%。

12. 推广层面，通过头部医院树立标杆并将“AI诊后管理”纳入标准化文件，加速跨区域复制。

13. 综合判断，患者管理业务正加速成为公司核心增长引擎。

14. 维持讯飞医疗增持评级：DCF目标价129.4港元在WAIC/CHITEC等会议的跟踪中，我们观察到医院端“智慧化鸿沟”加速拉大，已成为决定未来竞争力的关键变量。

15. 依托多年技术积累与大模型能力的协同，讯飞在医疗智能体（Agent）已形成多场景布局。

16. 随着“Agent化”路径的行业共识逐步确立，院端智慧化需求有望持续释放，我们认为公司中长期的增长引擎仍在B/C端。

17. 但考虑到医疗AI仍处早期、B端业务的兑现节奏尚需AI技术迭代成熟、医院预算改善并带动共识抬升，突破将以递进式推进为主。

18. 我们下修B端中短期盈利预期，DCF测算目标价从141.5港元下调至129.4港元，对应25/26年15.0倍/11.5倍P/S。

19. 主要风险：1）医院预算受限风险、2）政府项目驱动风险、3）价格竞争加剧风险、4）经常性收费落地不及预期风险、5）运营资本风险。