广发证券-江苏银行-600919-规模高增，质量继续改善

“精选摘要：5pct。结构上，对公信贷提供主要增量。25H1对公、零售贷款增量占总贷款增量的比例分别为91.7%、6.2%。分行业看，政府类需求提供主要增量，增量占比前三的行业分别为租赁商服、基建、制造业，增量占比分别为34%、23%、17%。负债端，25H1末计息负债、存款同比分别增长28.4%、2。”

1. 江苏银行发布25年半年度报告，我们点评如下：25H1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为7.8%、7.9%、8.0%，增速较25Q1分别变动+1.57pct、+0.01pct、-0.11pct。

2. 从业绩驱动来看，规模增长、成本收入比及有效税率下降形成正贡献，净息差、中收、其他非息收窄、拨备计提上升为主要拖累。

3. 亮点：（1）存贷高增。

4. 资产端，25H1末生息资产、贷款同比分别增长26.7%、18.3%，增速较25Q1分别变动2.8pct、-0.5pct。

5. 结构上，对公信贷提供主要增量。

6. 25H1对公、零售贷款增量占总贷款增量的比例分别为91.7%、6.2%。

7. 分行业看，政府类需求提供主要增量，增量占比前三的行业分别为租赁商服、基建、制造业，增量占比分别为34%、23%、17%。

8. 负债端，25H1末计息负债、存款同比分别增长28.4%、21.6%，同比增速较25Q1分别提升6.5pct、5.6pct。

9. 结构上，活期占比明显提升。

10. 25H1末活期存款占比29.3%，较年初上升1.74pct。

11. （2）资产质量稳中趋优，前瞻指标改善。

12. 25H1末不良率0.84%，较年初下降2bp，拨备覆盖率331%，较年初下降12pct，拨备余粮充足。

13. 前瞻指标看，测算25H1不良净生成率1.10%，同比下降24bp；关注率及逾期率均显著下降，25H1末关注率1.24%，较25Q1末下降9bp；逾期率1.10%，较25Q1末下降1bp。

14. （3）利率下行，金融市场收入贡献提升。

15. 受益于债市利率再度下行，25H1投资收益+公允价值变动损益占利润总额的比重为33%，较25Q1上升3pct，其中公允价值变动损益占利润总额的比重由25Q1的-14.4%下降至25H1的-1.0%。

16. 从浮盈看，25H1末其他综合收益余额/利润总额TTM比例为25.1%，较24A/25Q1分别回升了9.6pct、2.6pct。

17. 但考虑到Q3以来债市利率波动加大，须密切关注债市投资对业绩扰动。

18. 关注：息差边际继续收窄。

19. 25H1净息差1.78%，较24A收窄8bp。

20. 资产端收益率仍在下行通道中，25H1资产收益率较24A下降38bp；负债端，25H1负债成本率环比下降30bp，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本将持续改善，对息差形成有力支撑。

21. 盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为6.56%/8.05%，EPS分别为1.77/1.91元/股，当前股价对应25/26年PE分别为6.32X/5.82X，对应25/26年PB分别为0.79X/0.71X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.05倍PB，对应合理价值13.37元/股，维持“买入”评级。

22. 风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。