光大证券-九毛九-9922.HK-2025年中报点评：太二客单价企稳回升，关注调改店进展

“精选摘要：。25H1租金成本（含使用权折旧）占收入比重为11.7%，yoy+0.2pcts，主要受收入减少影响。综合来看，25H1公司归母净利率为2.2%，yoy-0.2pcts。经营调整持续，调改门店效果初步显现。25H1公司面临严峻的外部环境，客流量减少导致各品牌同店收入持续负增长。为此，公司做。”

1. 事件：九毛九发布2025年中期业绩，25H1实现营业收入27.5亿元，同比-10.1%；归母净利润0.61亿元，同比-16.0%。

2. 25H1各品牌收入承压，太二及九毛九客单价同比提升。

3. 从主要经营数据看，25H1太二/怂火锅/九毛九分别实现经营收入19.5/4.2/2.3亿元，同比-13.3%/-3.4%/-22.6%。

4. 25H1太二/怂火锅/九毛九门店层面经营利润率分别为13.4%/3.6%/12.7%，同比-0.4/-5.0/-4.2pcts。

5. 1）太二：25H1末自营门店数由24H1末的612家减少至547家，期间关闭部分经营不善门店并有10家转为加盟；自营门店翻座率为2.2次/天，较24H1（2.7次/天）同比下降0.5次/天；客单价同比小幅提升2元至73元，随着门店鲜货比例的提升以及品质升级等举措的推进，未来客单价有望小幅回升。

6. 25H1太二同店收入同比-19.0%。

7. 2）九毛九：25H1门店数量减少至68家；自营门店翻座率为1.5次/天，较24H1（1.8次/天）减少了0.3次/天；客单价同比提升1元至57元。

8. 25H1九毛九同店收入同比-19.8%。

9. 3）怂火锅：25H1净增至76家；翻座率为1.7次/天，较24H1（2.0次/天）减少了0.3次/天；客单价同比下降11元至99元，主要系公司在考虑市场状况和竞争格局后，对菜单及菜品价格进行了调整。

10. 25H1怂火锅同店收入同比-20.1%。

11. 面对挑战，公司积极优化餐厅网络，25H1共关闭了88家表现不佳或租约到期的餐厅，并新开10家餐厅。

12. 25H1收入同比减少，抬升主要经营成本收入占比。

13. 25H1毛利率为64.4%，同比+0.2pcts，基本保持稳定。

14. 25H1员工成本占收入比重为30.1%，yoy+0.9pcts，主要系收入减少。

15. 25H1租金成本（含使用权折旧）占收入比重为11.7%，yoy+0.2pcts，主要受收入减少影响。

16. 综合来看，25H1公司归母净利率为2.2%，yoy-0.2pcts。

17. 经营调整持续，调改门店效果初步显现。

18. 25H1公司面临严峻的外部环境，客流量减少导致各品牌同店收入持续负增长。

19. 为此，公司做出一系列调整：1）门店运营方面：采取更谨慎的开店策略，果断关闭经营不善的餐厅，将资源更聚焦于核心优质餐厅。

20. 2）品牌建设方面：持续优化产品、环境与服务，深化门店品质与顾客体验。

21. 太二于上半年推出“5.0鲜活模式”，以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心，配合更丰富的菜品结构与更舒适的用餐环境，取得了良好的市场反馈。

22. 3）供应链方面：广州南沙供应链中心已于25H1开始试运行，在保障集团内部供应的同时，也在外部市场扩展销售渠道。

23. 展望25H2，随着太二新模型店数量增多、各品牌门店优化，同店表现有望边际改善；25H1公司核心经营利润率环比24H2有所提升，处于筑底阶段，25H2随着更多门店调改完成，核心经营利润率预计继续环比提升。

24. 盈利预测、估值与评级：考虑到太二调改店效果较好，随着该类型门店数量增多，公司经营表现有望改善，我们上调九毛九2025-2027年归母净利润预测分别至1.31/1.89/2.55亿元（分别上调5%/8%/15%），当前股价对应2025-2027年PE分别为27x/18x/14x。

25. 公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，我们仍看好公司发展潜力，维持“增持”评级。

26. 风险提示：开店速度不及预期，新品牌孵化进度不及预期。