东方证券-皇马科技-603181-二季度逆势增长，下半年有望增速回升

“精选摘要：据公司2025年上半年实际情况，与近期市场变化，我们小幅调整了公司产品销量与价格假设，预测2025-2027年每股收益EPS为0.77、0.92和1.10元（原预测0.83、0.99和1.19元）。按照可比公司2025年21倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司。”

1. 核心观点二季度逆势增长，凸显公司竞争力：公司发布2025年中报，报告期内实现营业收入11.94亿元，同比增长7.67%；实现归母净利2.19亿元，同比增长14.67%。

2. 上半年公司总销量9.43万吨，同比增长11.96%，同时销售价格小幅下滑3.8%，使得收入增速略低于销量增速。

3. 由于4月份美国关税扰动，导致我国二季度出口情况波动较大，绝大多数化工品价格在25Q2出现明显下跌，销量也有一定影响，而公司在25Q2的价格和销量与Q1相比仅有非常小幅的下滑。

4. 同时，公司主要原料环氧丙烷与环氧乙烷的价格环比下跌幅度更大，使得公司毛利率环比还有所提升，导致二季度业绩好于一季度，在逆势中表现出显著的竞争力。

5. 关税预期逐渐企稳，下半年增速有望回升：二季度末美国的关税政策逐渐宽松，对于全球宏观的负面冲击也在持续改善。

6. 我们预计公司的销量与业绩增速也有望在宏观改善的趋势下迎来修复。

7. 另外，我们在深度报告《海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长》中分析认为，随着欧洲、日本等传统化工发达国家的大宗化工产能退出，下一步势必导致下游精细化工环节供应能力出现问题。

8. 这使得终端需求方不得不另寻稳定的供应商，为我国精细化工企业，如皇马科技，打开出口替代的机遇期，公司中长期成长性有望加速。

9. 盈利预测与投资建议根据公司2025年上半年实际情况，与近期市场变化，我们小幅调整了公司产品销量与价格假设，预测2025-2027年每股收益EPS为0.77、0.92和1.10元（原预测0.83、0.99和1.19元）。

10. 按照可比公司2025年21倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持20%溢价，对应25倍市盈率，给予目标价19.40元，维持买入评级。

11. 风险提示新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。