东吴证券-山推股份-000680-2025半年度点评：降本增效效果突出，2025H1国内业务毛利率同比+3.0pct

“精选摘要：5上半年公司国内毛利率10.3%，同比+3.0pct，国内业务毛利率提升主要源于公司通过供应链开放、公开招标等方式，推动降本增效，上半年降本目标完成率达103%；海外毛利率26.8%，同比-1.7pct。费用端，2025H1公司期间费用率9.9%，同比+1.4pct，销售/管理/研发/财务。”

1. 投资要点事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。

2. Q2归母净利润同比+4.7%，北方特区下滑导致业绩短期承压2025H1公司营业总收入70.0亿元，同比+3.0%；归母净利润5.7亿元，同比+8.8%，扣非归母净利润5.6亿元，同比+36.5%。

3. 单Q2公司营业总收入37.0亿元，同比+3.2%；归母净利润3.0亿元，同比+4.7%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+44.3%。

4. 分国内外来看，公司2025H1国内收入25.9亿元，同比+2.2%，占总收入的37.0%；海外收入39.0亿元，同比+7.7%，占总收入的55.7%，公司海外收入降速我们判断主要系海外北方特区景气度下滑影响，随着其他地区开拓&特区基数下降，公司海外仍有较大成长空间。

5. 降本增效效果突出，2025H1国内业务毛利率同比+3.0pct2025H1公司销售毛利率20.3%，同比上升0.4pct，销售净利率8.1%，同比上升0.4pct。

6. 分国内外来看，2025上半年公司国内毛利率10.3%，同比+3.0pct，国内业务毛利率提升主要源于公司通过供应链开放、公开招标等方式，推动降本增效，上半年降本目标完成率达103%；海外毛利率26.8%，同比-1.7pct。

7. 费用端，2025H1公司期间费用率9.9%，同比+1.4pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.3/+0.1/+0.1pct。

8. 公司整体期间费用率有所提升，主要系海外市场渠道扩张带来的销售费用率提升。

9. 随着公司积极开拓海外市场，在品牌建设、渠道铺设及服务体系完善方面持续投入，长期来看，有望成为公司海外市场业绩增长的重要支撑。

10. 山重建机表现亮眼，协同效应大幅提升公司核心竞争力2024年12月12日，公司公告山重建机100%股权交割完成。

11. 根据收购协议，山重建机在2024-2026年的业绩承诺分别不低于0.86亿元、1.26亿元及1.67亿元，累计不低于3.80亿元。

12. 2024年山重建机实现净利润2.0亿元，业绩表现亮眼。

13. 我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为公司新增长点。

14. 具体来看，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，促进内部战略协同有序深化，大幅提升公司核心竞争力。

15. 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.9/16.0/18.5亿元，当前市值对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。

16. 风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。