浦银国际-亚盛医药-6855.HK-利生妥喜迎中国获批及第二项美国临床开展

“精选摘要：/2027E归母净亏损/盈利分别调整至11.8亿元净亏损/8.2亿元净盈利（主要得益于武田选择权行权费收入）/3.5亿元净亏损。基于DCF估值（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们得到公司港股目标价105港元，美股目标价55美元，维持“买入”评级。投资风险：销售不及预期、Lisaf。”

1. 公司1H25业绩符合预期，且近期商业化、临床进展令人惊喜。

2. 维持“买入”评级，上调目标价至105港元/55美元。

3. 1H25业绩符合预期，在手现金可支撑运营至2027年底：1H25公司实现收入人民币2.34亿元（-72%YoY，+49%HoH,同比下降主要由于1H24存在武田6.78亿元首付款收入），其中耐立克销售收入为2.17亿元（+93%YoY,+70%HoH），符合市场预期；净亏损为5.91亿元（-462%YoY,+6%HoH），符合市场预期。

4. 上半年产品销售毛利率同比上升1.9个百分点至89.8%，环比基本稳定。

5. 此外，研发费用同比增长19%至5.29亿元；销售费用同比增长54%，慢于产品收入增速，显示出更高的经营效率。

6. 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物为16.62亿元(vs.2024年底:12.61亿元)，主要得益于今年1月美股上市融资1.325亿美元。

7. 叠加2025年7月H股配售募集的14.93亿元，公司在手现金充沛，可支撑公司运营至2027年底。

8. 耐立克上半年销售表现亮眼：上半年耐立克销售强劲增长至2.17亿元入（+93%YoY），主要得益于2025年初起耐立克所有适应症均纳入医保、接受治疗患者人数不断增加且DOT不断延长。

9. 公司表示，耐立克商业化进展顺利，上半年进院数量同比增加47%，销售量同比增加114%。

10. 基于上半年耐立克符合预期的表现，我们维持对其全年5亿元销售收入的预测。

11. 利生妥（BCL2抑制剂）喜迎中国获批，商业化正高效推进中：公司另一款核心产品利生妥（或Lisaftoclax）于7月10日获得中国NMPA批准上市，用于经过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的成人CLL/SLL患者。

12. 我们认为早于预期的获批时间（提交上市申请至批准仅用时7个多月）、且覆盖度广于预期的药品适应症标签（比原先预期的R/RCLL/SLL更为广泛），均显示出中国NMPA对全球第二款、国产首款BCL2抑制剂的大力支持与认可。

13. 此外，为了顺利推进利生妥的商业化，公司在过去几个月已显著增加商业化队伍人员，因此利生妥在获批15天后即开出首个处方，且公司很快宣布了和三大医药流通商均就利生妥展开合作。

14. 管理层认为，凭借利生妥优秀的数据、出色的安全性及便捷的给药爬坡，基于多个血液瘤适应症（CLL,AML,MDS,MM），利生妥有望在中国实现30-40亿元峰值销售。

15. Lisaftoclax国际化进展积极，近日获得FDA批准GLORA-4试验开展：继GLORA试验之后，公司关于Lisaftoclax的第二个海外3期GLORA-4试验（和阿扎胞苷联用治疗TNHR-MDS）已获得FDA和EMA批准，目前正在进行相关临床试验开展前的筹备。

16. 由于Venetoclax三期VERONA试验已失败，目前公司在MDS适应症上进度为全球第一。

17. 尽管目前AbbVie尚未公布VERONA试验的具体数据，但管理层认为由于真实世界存在一部分MDS病人超适应症使用Venetoclax，且HRMDS发展到后期有部分病人转化为AML，而Venetcoalx在1LAML广受认可，因此管理层对BCL2抑制剂在MDS适应症上的前景持积极态度。

18. 另外，公司GLORA-4试验全球PI亦曾担任VetoclaxMDS试验PI，对BCL2抑制剂具备丰富的临床经验，有助于GLORA-4试验的顺利开展。

19. 维持“买入”评级，上调港股目标价至105港元，美股目标价至55美元：我们将公司2025E/2026E/2027E归母净亏损/盈利分别调整至11.8亿元净亏损/8.2亿元净盈利（主要得益于武田选择权行权费收入）/3.5亿元净亏损。

20. 基于DCF估值（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们得到公司港股目标价105港元，美股目标价55美元，维持“买入”评级。

21. 投资风险：销售不及预期、Lisaftoclax出海进度不及预期、运营费用控制不及预期。