浦银国际-哔哩哔哩~W-9626.HK-严格费用管控推动利润改善优于预期

“精选摘要：比提升2.5pp至7.7%。公司指引四季度毛利率提升至37%左右，重申中期毛利率40%-45%的目标。广告保持强劲，游戏迎来高基数：2Q25公司DAU同比增长6.9%至1.09亿，MAU同比增长8.0%至3.63亿，维持在较高水平。今年BilibiliWorld吸引超过40万人参与，同比增。”

1. 利润改善优于预期：公司2Q25收入人民币73.4亿元，同比增长20%，符合市场预期；毛利率环比进一步提升至36.5%；得益于有效费用管控，调整后净利润5.61亿元，高于市场预期8%，调整后利润率环比提升2.5pp至7.7%。

2. 公司指引四季度毛利率提升至37%左右，重申中期毛利率40%-45%的目标。

3. 广告保持强劲，游戏迎来高基数：2Q25公司DAU同比增长6.9%至1.09亿，MAU同比增长8.0%至3.63亿，维持在较高水平。

4. 今年BilibiliWorld吸引超过40万人参与，同比增长60%，成为中国最大的线下动漫展览会之一，体现了公司在核心人群中的影响力。

5. 广告收入同比增长20%，主要得益于1）效果广告收入同比强劲增长约30%，eCPM同比增长超过10%；以及2）对品牌商的吸引力提升，广告主数量同比增长超过20%。

6. 多端多场景的渗透也将成为未来增量贡献，我们预计公司三季度广告收入有望保持20%的快速增长。

7. 游戏收入同比增长60%，《三国：谋定天下》（《三谋》）仍然是核心驱动。

8. 《三谋》一周年活动吸引了新用户以及老用户回流，目前留存率保持在健康水平。

9. 由于游戏业务将迎来高基数，我们预计公司三季度游戏收入将同比下降17%。

10. 《三谋》海外版计划在今年底或明年初上线，公司也有数款新游正在等待版号，预计将成为公司明年游戏业务的支撑。

11. 维持“买入”评级，上调目标价至28美元/220港元：考虑到广告业务强劲以及游戏基数影响，我们调整FY25E收入至人民币300亿元，同时由于公司费用管控好于预期，我们上调调整后净利润至23亿元，上调目标价至28美元/220港元，对应FY25E/FY26E38x/26x市盈率。

12. 我们看好公司广告价值逐步释放，维持“买入”评级。

13. 投资风险：用户增长放缓；游戏业务不及预期；利润率不及预期。