中泰证券-风电齿轮箱行业专题报告：稀缺通胀环节，格局优盈利好

“精选摘要：计需适配复杂工况，加工、装配精度要求高；齿轮箱为风机故障主要来源且更换维护成本高。（2）格局好+盈利优。2024年全球风电主齿轮箱市场CR4超70%，其中南高齿、威能极、德力佳、采埃孚分别占比34%/17%/10.4%/10.0%；国内市场南高齿占据半壁江山，德力佳市占率次之达16%。整体。”

1. 风电齿轮箱：价值量占比高。

2. 风力发电设备关键部件之一，由多个齿轮组成，通过精确传动比例来提高风轮转速，并将其转化为适合发电机工作的转速。

3. 据运达股份2024年定增募集书，齿轮箱采购成本占风机零部件采购18%-21%，仅次于叶片。

4. 风电主齿轮箱具备通胀属性，全球需求空间快速增长：（1）单台功率提升，价值量提升明显。

5. 以联合动力在2024年的几次齿轮箱采购为例，5.XMW机型单价150万元/台（含税），功率每提高1MW，价格抬升10-20万元/台。

6. （2）双馈/半直驱占比提升，带动齿轮箱需求提升。

7. 陆上风电双馈路线更具成本优势，渗透率快速提升；海上风电半直驱路线兼具双馈和直驱优势、更具性价比，占比有望快速提升。

8. （3）全球海上风电起量，进一步驱动齿轮箱空间提升。

9. （4）测算到26年全球风电主齿轮箱需求达2.6万台，对应全球风电主齿轮箱市场空间为415亿元，同比+22%。

10. 风电主齿轮箱技术门槛高，行业相对集中：（1）风机零部件中技术难度最高环节之一。

11. 大型化背景下输出功率大，在增大扭矩的前提下，不增加太大齿轮箱的尺寸规格和重量是难点；设计需适配复杂工况，加工、装配精度要求高；齿轮箱为风机故障主要来源且更换维护成本高。

12. （2）格局好+盈利优。

13. 2024年全球风电主齿轮箱市场CR4超70%，其中南高齿、威能极、德力佳、采埃孚分别占比34%/17%/10.4%/10.0%；国内市场南高齿占据半壁江山，德力佳市占率次之达16%。

14. 整体格局较优，盈利能力较好，参考德力佳毛利率在22-25%左右。

15. 投资建议：风电齿轮箱价值占比高，盈利能力较优，在海风持续放量+双馈/半直驱机型占比提升+市占率提升背景下，有望释放增量弹性。

16. 建议重点关注齿轮箱产业链核心龙头：【威力传动】【德力佳】【广大特材】等。

17. 风险提示：风电需求不及预期；行业竞争加剧；数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险；测算偏差的风险等。