西部证券-会稽山-601579-2025年半年报点评：高端化驱动毛利率抬升，全国化拓展初见成效

“精选摘要：4%/-11%/+13%/-16%；浙江大区收入贡献同比+6pct至66%。25Q2上述区域收入分别+22%/-24%/-14%/+159%/-47%。25H1公司经销商同比净增250家，其中其他地区净增加148家。投资建议：公司正处在新管理层主导的战略转型期，通过高举高打的费用投入和产品。”

1. 事件：公司发布25年半年报，25H1实现营收8.17亿元（+11.0%），归母净利润0.94亿元（+3.4%）。

2. 单季度看，25Q2实现营收3.36亿元（+12.4%），归母净利润13万元（同比扭亏）。

3. 产品结构升级，毛利率显著提升：公司高端化、年轻化战略成效显著。

4. 高端“兰亭”系列与次高端“1743”系列延续高增态势，带动公司2025H1毛利率高增5.4pct至55.4%（25Q2毛利率+3.1pct至47.9%）。

5. 25H1中高端/普通/其他黄酒收入同比分别+7.2%/+2.5%/+60.5%至5.2/2.0/0.7亿元（25Q2上述3档黄酒营收同比分别-0.7%/+5%/+147.4%至1.9/0.9/0.5亿元）。

6. 品宣成本拉高销售费用率，管理费用有所优化：25H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.3pct/-3.4pct/-0.6pct/+0.3pct。

7. 销售费用同比大增53.7%至2.2亿元，主因广宣费高增87%至1.2亿元；管理费用率节约主要来自折旧费、排污检验费、职工薪酬等。

8. 25Q2销售/管理/财务费用率同比分别+8pct/-5.2pct/-3.2pct/+0.7pct。

9. 浙江基地市场精耕细作，江浙沪外区域有所突破。

10. 分区域看，公司25H1浙江/江苏/上海/其他/国际区域收入分别+19%/-14%/-11%/+13%/-16%；浙江大区收入贡献同比+6pct至66%。

11. 25Q2上述区域收入分别+22%/-24%/-14%/+159%/-47%。

12. 25H1公司经销商同比净增250家，其中其他地区净增加148家。

13. 投资建议：公司正处在新管理层主导的战略转型期，通过高举高打的费用投入和产品升级，以短期利润换取长期的份额提升和品牌拔高。

14. 随着费用投放逐渐转化为产品销量，以及产品结构升级，有望逐渐摊薄期间费用率并抬升净利率。

15. 我们预计25-27年EPS分别为0.49/0.62/0.76元，当期股价对应PE分别为43.5/34.2/27.9倍，维持“增持”评级。

16. 风险提示：新产品推广不及预期，行业竞争加剧，年轻化市场培育不及预期，行业政策调整风险。