瑞银证券-隆基绿能-601012-2Q25环比减亏

“精选摘要：H25净亏损25.7亿元人民币，与业绩预告一致。2Q25净亏损环比收窄21%至11.3亿元人民币。剔除7.41亿元人民币的减值后，2Q25核心收益环比大幅改善，主要得益于4-5月抢装后价格温和反弹，硅片和组件业务亏损减少。此外，由于成本控制力度强劲，1H25销售费用和管理费用同比下降37%。”

1. 2Q25环比减亏隆基录得1H25净亏损25.7亿元人民币，与业绩预告一致。

2. 2Q25净亏损环比收窄21%至11.3亿元人民币。

3. 剔除7.41亿元人民币的减值后，2Q25核心收益环比大幅改善，主要得益于4-5月抢装后价格温和反弹，硅片和组件业务亏损减少。

4. 此外，由于成本控制力度强劲，1H25销售费用和管理费用同比下降37%/23%。

5. 2Q25业绩回顾1）2Q25硅片出货量28.6GW，对外销售13.4GW。

6. 我们估计2Q25单位亏损环比略有收窄。

7. 我们预计，由于硅料库存充足，硅料价格上涨对3Q25盈利能力的影响有限。

8. 2）组件出货量达到23GW，由于2Q25价格小幅反弹，预计单位亏损也有所收窄。

9. 3）减值损失由1Q25的4.26亿元进一步扩大至2Q25的7.41亿元，主要受存货减值及老旧产能减值所致。

10. HPBC2.0将于2H25爬产HPBC2.0出货量在1H25达到4GW。

11. 目前HPBC2.0的月产量攀升至2GW，良率达97%。

12. 隆基计划到25年底将HPBC2.0的产能扩大到50GW，占其高效电池产能的60%以上。

13. HPBC目前定价溢价每瓦0.05-0.1元人民币，成本较TOPCON更高，但公司目标是到25年底实现与Topcon的成本平价。

14. 估值:维持买入评级；潜在的价格提升或有助于扭亏为盈我们下调了2025年每股收益预测126%，反映较低的利润率假设，并将2026-27年每股收益小幅上调4%/1%。

15. 我们将基于DCF的目标从19.6元人民币提高到20.2元人民币（WACC=6%）。

16. 隆基目前的股价对应2.1倍2026年P/B，比历史平均水平低1标准差。

17. 考虑到截至1H25公司的净现金达232亿元人民币，我们认为隆基目前的估值水平不高，并且其在下行周期中得到了很好的保护。

18. 随着反内卷势头增强，我们预计2H25公司盈利能力将回升，或得益于定价调控和产能出清。

19. 维持对隆基的买入评级。