中泰证券-阳光保险-6963.HK-1H25业绩点评：NBV增速高达47.3%，关注净资产波动影响

“精选摘要：增速相对平稳。1H25末集团EV较年初大幅增长11.0%至1284.86亿元，得益于新业务持续增长和投资回报偏差正向贡献。投资建议：NBV增速高达47.3%，关注净资产波动影响。因披露中报，我们结合股债市场波动，更新盈利预测，预计2025-27年归母净利润为59.43、64.07和65.6。”

1. 事件：阳光保险披露1H25中报，实现归母净利润33.89亿元，同比增长7.8%，期末归母净资产为558.37亿元，较年初下降10.1%，加权平均ROE为5.7%（1H24：5.2%），业绩表现整体符合预期，关注净资产波动对股价影响。

2. 新准则专项分析：承保利润持续释放带动业绩改善，投资利差承保财务损益增长拖累利润释放。

3. 我们测算1H25承保利润同比大幅增长13.3%至40.61亿元是当期净利润改善的核心原因，主要系寿险合同服务边际稳步摊销且余额持续增长以及财险承保利润持续改善；我们搭建的投资利差同比下降13.2%，主要系承保财务损益科目增长超过投资收益科目增速，我们预计与新准则下VFA法镜像反映所致。

4. 结合权益变动表分析，新准则下1H25公司FVOCI债券公允价值上升（+55.81亿元）未能充分抵消负债端折现率下降对OCI的负面冲击（-130.47亿元），1H25末公司归母净资产较年初下降10.1%至558.37亿元。

5. 我们预计与公司负债评估曲线平均日选择时间有关。

6. 阳光人寿：新业务价值（NBV）增速达47.3%，期末合同服务边际余额560.8亿元，较上年末增长10.3%，快于同业平均水平。

7. 1H25阳光人寿实现NBV达40.1亿元，可比口径同比增长47.3%，归因来看：1）实现新单保费190.08亿元，同比下降3.0%，但NBVMargin大幅改善得益于缴费结构和产品结构优化；2）个险和银保渠道NBV可比口径同比增速分别为23.6%和53.0%，贡献占比分别为30.6%和61.2%。

8. 1H25阳光人寿实现净利润29.22亿元，同比增长5.6%，归因来看：保险服务业绩同比增长15.6%，投资业绩同比下降33.6%。

9. 展望下半年，公司将锚定高质量发展主线，扎实落地「新阳光战略」，加快核心能力突破。

10. 阳光财险：实现净利润5.18亿元，同比增长2.6%。

11. 归因来看：1）实现原保费收入252.7亿元，同比增长2.5%，实现保险服务收入237.53亿元，同比增长1.3%；2）1H25实现承保综合成本率98.8%，同比下降0.3个pt；实现承保利润2.9亿元，同比增加0.9亿元；3）非车险保费占比50.6%，同比提升4.5pt；车险中家用车保费占比提升3pt，新能源车险保费占比提升2.1pt。

12. 投资端：股票投资占比进一步提升至14.1%，较年初进一步提升1.8个pt。

13. 公司进一步加大FVOCI权益工具配置比例，期末余额达602.79亿元，占股票期末比例为72.0%。

14. 1H25公司实现净/总/综合投资收益率分别为3.8%/4.0%/5.1%（1H24:4.0%/3.8%/5.3%）。

15. 公司大部分权益和固收类资产均计入FVOCI科目，使得公允价值变动损益相对较少，EPS增速相对平稳。

16. 1H25末集团EV较年初大幅增长11.0%至1284.86亿元，得益于新业务持续增长和投资回报偏差正向贡献。

17. 投资建议：NBV增速高达47.3%，关注净资产波动影响。

18. 因披露中报，我们结合股债市场波动，更新盈利预测，预计2025-27年归母净利润为59.43、64.07和65.64亿元，同比增速为9.1%、7.8%和2.5%（原2025-2026年预测为56.19和64.90亿元，并新增2027年预测），维持“买入”评级。

19. 风险提示：自然灾害高发，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险。