招商证券-舍得酒业-600702-25Q2业绩逐步修复，经营韧性凸显

“精选摘要：非净利润27.0亿元/4.4亿元/4.4亿元，同比-17.4%/-25.0%/-24.1%，25Q2实现收入/归母净利润/扣非净利润11.3亿元/1.0亿元/1.0亿元，同比-3.4%/+139.5%/+194.2%，25Q2业绩表现亮眼，外部周期压力下展现强劲经营韧性。25Q2现金回款1。”

1. 公司发布25年半年报，25Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润11.3亿元/1.0亿元/1.0亿元，同比-3.4%/+139.5%/+194.2%。

2. 25Q2公司业绩表现亮眼，在外部周期压力下展现出强劲的经营韧性。

3. 考虑到公司渠道库存经过一年调整已至合理水位，品味舍得权重也已降低至40%。

4. 7、8月各项产品动销逐步恢复，产品侧（高端、低端与低度）与渠道侧（电商、团购与海外市场）积极寻求增量，有望为25H2增长注入动能。

5. 25Q2业绩逐步修复，外部周期下展现经营韧性。

6. 25H1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润27.0亿元/4.4亿元/4.4亿元，同比-17.4%/-25.0%/-24.1%，25Q2实现收入/归母净利润/扣非净利润11.3亿元/1.0亿元/1.0亿元，同比-3.4%/+139.5%/+194.2%，25Q2业绩表现亮眼，外部周期压力下展现强劲经营韧性。

7. 25Q2现金回款11.5亿元（yoy-24.2%），25H1期末合同负债1.6亿元（yoy-3.0%）。

8. 25Q2普通酒营收高增，电商渠道拓展新增量。

9. 分产品来看，25Q2公司中高档酒/普通酒收入7.4亿元/2.4亿元，同比-15.7%/+62.3%，中高档酒营收降幅较25Q1收窄、普通酒单季度实现高增。

10. 具体来看，品味舍得短期承压（库存仍在持续去化）、舍之道、沱牌特级T68实现快速增长、中长期战略产品舍得10年在低基数下实现高增。

11. 分销售渠道来看，25Q2公司批发代理/电商收入8.4亿元/1.3亿元，同比-7.8%/+23.8%，公司夯实传统电商维护标品价格、发展新兴电商积极创造增量。

12. 分区域来看，25Q2公司省内/省外市场收入2.9亿元/6.9亿元，同比-21.2%/+4.8%，25Q2省外市场增速同比转正，公司持续推进产品及渠道下沉，布局村镇宴席市场。

13. 中高档酒毛利小幅下滑，费用端加强控制。

14. 25H1公司实现毛利率/净利率水平65.7%（yoy-3.7pct）/16.4%（yoy-1.7pct），其中中高档酒/普通酒毛利率分别为76.8%（yoy-1.2pct）/43.0%（yoy-5.6pct）。

15. 费用率方面，25H1公司25H1销售费用率/管理费用率21.2%（yoy+1.1pct）/9.2%（yoy-0.2pct），预计25H2公司将全面推进降本增效，费用管控力度将进一步增强。

16. 产品侧高端与低端产品全面延伸，渠道侧多维寻找增量。

17. 1）产品侧：公司持续推进高端产品打造，助力品牌升级；低端产品舍之道、沱牌特级T68逆周期贡献增量，8月底公司也将上市29度新产品“舍得自在”。

18. 2）渠道侧：25H1公司电商收入占收比已达12.4%，后续仍有望提升。

19. 同时公司积极开拓团购直销与海外市场，团购侧B端、C端共举，核心布局基地市场；海外市场侧推进舍得文化出海、反哺国内品牌培育。

20. 投资建议：25Q2业绩逐步修复，经营韧性凸显。

21. 25Q2公司业绩表现亮眼，在外部周期压力下展现出强劲的经营韧性。

22. 考虑到公司渠道库存经过一年调整已至合理水位，品味舍得权重也已降低至40%。

23. 7、8月各项产品动销逐步恢复，产品侧（高端、低端与低度）与渠道侧（电商、团购与海外市场）积极寻求增量，有望为25H2增长注入动能。

24. 考虑到25H1公司业绩与公司仍在调整，我们预计25-27年EPS分别为1.6元、2.2元与2.6元，对应25年38倍PE，维持“增持”投资评级。

25. 风险提示：商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。