招商证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-调后净利润超预期，核心业务增长推动商业化价值释放

“精选摘要：入增长贡献；3）移动游戏业务：Q2实现收入16.1亿元，同比增长60%，主要来自独家授权SLG游戏《三国：谋定天下》贡献，其二季度多次登上AppStore畅销Top5，6月迎来上线一周年庆典，DAU创年内新高，S8、S9赛季开启后表现强劲，有望于今年下半年到明年陆续上线繁体中文、海外版本以。”

1. 公司发布2025年二季度业绩，实现收入73.4亿元，高于一致预期（73.3亿元），同比增长20%，经调整净利润5.6亿元，高于一致预期（5.2亿元），同比扭亏为盈，环比增长55%，经调整净利润率提升至7.6%。

2. 经调整净利润超预期，盈利能力持续改善。

3. 2025年Q2公司实现收入73.4亿元，高于一致预期（73.3亿元），同比增长20%，经调整净利润5.6亿元，高于一致预期（5.2亿元），同比扭亏为盈，环比增长55%，经调整净利润率提升至7.6%；Q2净利润2.18亿元，同比、环比扭亏为盈。

4. 经营活动现金流净额19.9亿元，同比增长14%；毛利率36.5%，同比增长6.6pct，环比增长0.2pct。

5. 费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.3%、6.9%、11.8%，环比下降2.4pct、0.5pct、0.2pct，控费效果良好，费用绝对值环比下降4%，利润率持续改善。

6. 本季度公司完成总金额7.83亿港元Z类普通股回购。

7. 广告及游戏业务维持亮眼表现，商业化价值逐步释放。

8. 1）增值服务业务：Q2实现收入28.4亿元，同比增长11%，主要来自直播及其他增值服务收入增长；2）广告业务：Q2实现收入24.5亿元，同比增长20%，主要来自效果广告收入增长贡献；3）移动游戏业务：Q2实现收入16.1亿元，同比增长60%，主要来自独家授权SLG游戏《三国：谋定天下》贡献，其二季度多次登上AppStore畅销Top5，6月迎来上线一周年庆典，DAU创年内新高，S8、S9赛季开启后表现强劲，有望于今年下半年到明年陆续上线繁体中文、海外版本以及小游戏版本。

9. 新游戏方面，自研游戏《逃离鸭科夫》有望于年内上线，主打致敬搜打撤鼻祖《逃离塔科夫》，以PVE、俯视角等元素吸引众多玩家关注。

10. 此外还有二次元休闲游戏《嘟嘟脸恶作剧》等优质产品储备待上线；4）IP衍生品及其他业务：Q2实现收入4.4亿元，同比下降15%。

11. 持续深耕中长视频优质内容，用户商业化价值挖掘空间充足。

12. Q2公司DAU达到历史新高1.094亿，同比增长7%，MAU3.63亿，同比增长8%，月均付费用户数3100万，同比增长9%，日均时长105分钟，同比增长6分钟，大会员数量2370万，社区维持高粘性。

13. 公司线下活动BilibiliWorld及BilibiliMarcoLink吸引超40万人次参与，充分凸显品牌活力及社区凝聚力。

14. 7月11日，公司举办2025年投资者日活动，管理层表示将坚持深耕中长视频优质内容，以高价值内容为基础提升广告收益，重点探索社区增值业务，持续开拓长线周边设计业务。

15. 广告方面，未来三年有望维持高于大盘的增速，持续提升市占率，具体策略包括：1）除现有优势板块外，重点投入大快消板块；2）品牌广告和效果广告互为补充，形成差异化竞争；3）布局多屏多场景，开发搜索等相关消费场景；4）加大AIGC等投入以提升生产效率，预计未来一年可见明显增量。

16. 维持“增持”投资评级。

17. 公司2024年上线独家代理SLG游戏《三国：谋定天下》贡献业绩增量，后续多款游戏产品储备有望持续贡献业绩增量，广告商业化潜力充足。

18. 考虑公司:1）游戏产品流水表现超预期，2）高毛利的效果广告占比持续提升拉动利润率上升，3）直播及大会员业务效益有望持续提升，以及持续有效的控费措施，看好公司商业化加速及盈利能力提升，预期2025-2027年公司营收有望达到301、328、354亿元，经调整归母净利润23.9、34.2、43.7亿元，对应PE为30.5、21.3、16.7x，维持“增持”评级。

19. 风险提示：用户增长不及预期、行业监管风险、UP主流失风险、竞争加剧风险。