招商证券-药明生物-2269.HK-后端业务增长提速，上调全年业绩增长

“精选摘要：CRDMO业务模式，M端项目持续增长为公司后续业绩增长奠定基础，R端合作授权项目持续推进，公司获得首付款/里程碑付款以及权益分成，拉升公司整体的利润水平。公司预计全年收入增速由前次交流的12-15%提升至14-16%，盈利水平稳步提升，彰显增长信心。考虑到公司当前订单以及后端项目增长快于预。”

1. 公司发布2025年中报：2025年上半年公司实现收入99.5亿元、同比+16.1%，持续经营收入同比+20.2%，扣除药明合联后收入同比+9%；毛利率42.7%、同比+3.6pct；归母纯利23.4亿元，同比+56.0%；经调整归母纯利23.9亿元，同比+6.2%。

2. 后端业务增长提速，为后续业绩增长保驾护航：分阶段，IND前收入41.5亿元、同比+35.2%；临床Ⅰ/Ⅱ期收入13.3亿元、同比-29.7%，主要受数个大项目推进到后期以及订单时间安排的影响；临床Ⅲ期/商业化收入42.9亿元、同比+24.9%。

3. 分药物类型，生物药CDMO业务收入83.5亿元、同比+9.1%，XDCCDMO业务收入27.0亿元、同比+62.2%；其中药明生物和药明合联关联收入10.9亿元。

4. 分地区，北美收入60.2亿元、同比+20.1%，欧洲收入19.7亿元、同比+5.7%，中国收入13.0亿元、同比-8.5%。

5. 3年未完成订单增长提速：截至6月底公司在手未完成订单203.4亿美元（24年底184.9亿美元），订单增长系临床Ⅲ期项目推进、商业化生产项目爬坡和早期项目的临床进展共同推动；3年内未完成订单42.1亿美元、同比+15.6%。

6. 后端项目持续增加：上半年公司新签项目86个、创上半年新签新高，漏斗内总项目数达到864个，其中临床Ⅲ期/商业化项目67个/24个，相比2024年底分别+1/+3个。

7. 预计2025年完成PPQ项目25个、同比+56%，前次交流预期全年PPQ完成24个。

8. 上调投资评级至“强烈推荐”：我们看好公司CRDMO业务模式，M端项目持续增长为公司后续业绩增长奠定基础，R端合作授权项目持续推进，公司获得首付款/里程碑付款以及权益分成，拉升公司整体的利润水平。

9. 公司预计全年收入增速由前次交流的12-15%提升至14-16%，盈利水平稳步提升，彰显增长信心。

10. 考虑到公司当前订单以及后端项目增长快于预期，我们预计2025-2027年实现收入215、251、306亿元，归母净利润45.3、50.7、64.4亿元，对应PE为28、25、20倍，上调投资评级至“强烈推荐”。

11. 风险提示：地缘政治、汇率波动、投融资环境波动、产能建设不及预期、竞争加剧等风险。