东吴证券-弘元绿能-603185-2025半年报点评：25H1同比减亏，H2反内卷下有望改善

“精选摘要：W/电池26GW/组件13GW，各环节成本效率指标优秀：硅料现金成本2.8万/吨、硅片非硅4分+、电池非硅0.14，电池入库效率25.45%；组件端自建弘元光能组件品牌，重点发力国内市场。尚德为老牌组件厂，具备海外渠道及品牌优势，随公司介入托管+后期或有望参与重组，有望拓展海外市场，强化组。”

1. 事件：公司发布2025年中报，实现营收32.29亿元，同比-19.52%；实现归母净利润-2.97亿；扣非净利润-3.56亿元。

2. 其中25Q2营收15.72亿元，同比-13.7%；归母净利润-2.35亿；扣非净利润-2.616亿元，同比减亏。

3. 出货保持稳定、整体亏损可控：我们预计公司25Q2硅料出货约1-1.5万吨，测算整体有所亏损；硅片出货约7-7.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；电池出货约2.5-3.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；组件出货约1-1.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；受价格波动影响，Q2整体减值约0.9亿，预计主要价格波动下的存货跌价。

4. 我们预计公司Q3出货有望持平略增；若产业价格保持当前趋势，Q3或有望改善。

5. 公司全产业超一体化布局、反内卷价格修复下或具备弹性：截止25H1，公司形成4环节超一体化产能：硅料7.5万吨/硅片55GW/电池26GW/组件13GW，各环节成本效率指标优秀：硅料现金成本2.8万/吨、硅片非硅4分+、电池非硅0.14，电池入库效率25.45%；组件端自建弘元光能组件品牌，重点发力国内市场。

6. 尚德为老牌组件厂，具备海外渠道及品牌优势，随公司介入托管+后期或有望参与重组，有望拓展海外市场，强化组件一体化布局。

7. 光伏供给侧关切持续增强，公司或具备价格盈利弹性。

8. 费用管控成效显著、经营现金环比转正：截止Q2公司在手现金43亿、环降约9亿，负债率56.37%。

9. 25H1期间费用4.66亿元，同比-19.7%，主要系公司积极降本增效，合理降低费用支出所致；其中Q2费用2.6亿，同环比-4.2%/26.3%；25H1经营现金流净额约-3.76亿，去年同期1.12亿元，主要系本期银票等业务保证金净支出增加，上年同期收到增值税留抵进项税额退税等综合影响所致，其中Q2经营现金净额约2.13亿元，环比转正。

10. 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.2/4.4/14.0亿元，同比+100.64%/+2436.33%/+222.27%，对应PE分别为810/32/10倍。

11. 考虑公司业务在反内卷价格修复下有望改善，首次覆盖给予“买入”评级。

12. 风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。