国金证券-固定收益策略报告：跌出安全边际了吗？

“精选摘要：8bp，接近年内高点（3月高点为39bp），较去年中位还有10bp左右空间（去年中位49bp）。相较本轮低点，这一利差回升幅度为26bp，已接近历次牛市回升幅度中位值（29bp）。2）期限利差保护程度：年内视角下比较陡，中长维度上依旧偏平。从期限利差表现来看，曲线在年内维度下的陡峭化特征较。”

1. 跌出安全边际了吗？风险偏好维持高位，债市在跷跷板效应下持续承压。

2. 随着风险偏好快速回升，大类资产之间的相对表现也出现显著变化，债股、债贷、债商之间的比价关系较三季度初发生明显变化。

3. 在此背景下，从利率体系内部和跨资产比价的角度出发分别评估，债市是否逐步跌出了安全边际？利率体系内部评估安全边际。

4. 1）政策利率提供的“安全边际”：年内高点，但距去年均值还有10bp。

5. 10年国债与7天逆回购利差截止本周五回升至38bp，接近年内高点（3月高点为39bp），较去年中位还有10bp左右空间（去年中位49bp）。

6. 相较本轮低点，这一利差回升幅度为26bp，已接近历次牛市回升幅度中位值（29bp）。

7. 2）期限利差保护程度：年内视角下比较陡，中长维度上依旧偏平。

8. 从期限利差表现来看，曲线在年内维度下的陡峭化特征较为显著。

9. 除10-7年利差仍偏薄外，其余多数期限利差都处于年内70%分位以上。

10. 滚动一年维度下，陡峭化程度处于50%分位；进一步拉长至2021年以来，整体曲线形态还偏平坦，多数低于30%分位。

11. 3）广义利率体系中枢：债券利率下行幅度与其他利率基本匹配。

12. 对比债券利率与广义利率体系中其他利率的下行幅度，从2024年以来的变化看，各类利率下行幅度中枢（含债券利率）在70BP左右，国债利率下行幅度大体处于广义利率体系下行幅度的中位水平。

13. 跨资产评估安全边际。

14. 1）债股比价向3年均值回归。

15. 从“10年国债利率-股息率TTM”的利差指标来看，近期正逐步向过去三年均值靠拢，显示债券配置价值得到一定修复，较此前偏弱的状态（-2倍标准差）快速改善。

16. 2）与大宗商品价格位置基本匹配。

17. 从2021年以来观察，目前10年国债利率处于13%分位，大宗商品价格分位值多数分布在0–20%之间，中位值为5%，利率与大宗商品价格基本匹配。

18. 3）与高粘性资产价格相比跌出一定安全边际。

19. 地产价格与耐用消费品价格均处于2021年以来的最低点附近（0%分位），利率（13%分位）与这两类资产比价出现一定安全垫。

20. 4）与贷款比价有一定程度修复。

21. 债券与贷款的比价在今年初一度达到极端低位，甚至出现5年期国债实际收益率低于贷款显性价值的情况。

22. 但随着近期债券利率回升，这一比价关系已有所修复。

23. 目前，5年国债实际收益率与贷款比价水平大体上回到通道中枢附近。

24. 5）与租金收益率比价略有改善。

25. 从超长端利率与住宅租金收益率比价来看，30年国债利率与一线城市住宅租金收益率在此前一度出现倒挂，幅度接近20bp。

26. 随着近期利率回升，这一关系也有小幅修复，目前已恢复至正20bp左右。

27. 总体来看，从利率体系内部和跨资产比价角度观察，债券比价已出现一定程度修复，尤其是在年内视角下多项比价指标回到年内高点，跨年视角下不少指标在向中位回归。

28. 但由于市场情绪继续回落，仍未触及一季度末位置；技术形态保持偏空信号，短期债市调整或还存在惯性，买入机会还需耐心等待市场情绪充分释放。

29. 风险提示货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。