国泰海通证券-九兴控股-1836.HK-2025H1业绩点评：25H1运动订单领增，26年工厂效率有望改善

“精选摘要：长3.8%（2024H1存在提前发货的100万双订单）；ASP为27.4美元，同比下降3.2%，主要由于平均售价较低的运动订单占比提升。分产品类别来看，H1奢华/时尚/运动/休闲的收入分别同比-6.2%/-2.6%/+8.2%/-9.2%，运动老客户出货量增加且公司与新运动客户合作推出全新。”

1. 本报告导读：2025H1公司量增价降，运动客户驱动增长，预计2025全年出货量温和增长，新三年计划积极扩产、扩业务。

2. 投资要点：投资建议：考虑到生产效率、关税的影响，我们调整公司2025-27年归母净利润预测为1.64/1.8/1.98亿美元（此前为1.70/1.87/2.05亿美元）。

3. 公司2025Q2经营公告表示2025年除维持通常70%的派息率外，还将通过结合股份回购、特别股息的方式向股东返还每年最多6000万美元，不考虑特别股息对应2025年股息率约6%（考虑6000万美元特别股息后股息率为10%）。

4. 考虑到公司2025年业绩增速表现，给予2025年低于行业平均的12XPE，以1港币=0.13美元计，对应目标价18.05港元（此前为19.02港元），维持“增持”评级。

5. H1收入微增，毛利率承压。

6. H1公司收入为7.75亿美元，同比增长0.7%，归母净利为0.79亿美元，同比下降14.9%，毛利率22.6%，同比下降3.3pct，主要由于印尼及菲律宾短期效率问题；净利率10.1%，同比下降1.8pct，经营利润率为10.9%，同比下降1.9pct，分红率超70%。

7. H1量增价降，运动客户驱动增长。

8. H1公司销量2750万双，同比增长3.8%（2024H1存在提前发货的100万双订单）；ASP为27.4美元，同比下降3.2%，主要由于平均售价较低的运动订单占比提升。

9. 分产品类别来看，H1奢华/时尚/运动/休闲的收入分别同比-6.2%/-2.6%/+8.2%/-9.2%，运动老客户出货量增加且公司与新运动客户合作推出全新系列。

10. 2025年预计出货量温和增长，新三年计划积极扩产、扩业务。

11. 公司半年报预计2025年出货量同比温和增长，H2公司将开启和运动、时尚两个新客户出货，非客户专属工厂预计延续满产；印尼和菲律宾预计将逐步改善效率，但仍面临利润率压力。

12. 公司计划在2026-28年新三年计划中，从2025年开始新增产能2000万双，主要来自印尼梭罗第二个工厂、孟加拉第二个工厂、印尼最大运动客户专用工厂。

13. 此外，公司计划将手袋配饰业务打造成重要长期增长动力，近期完成收购越南一家小型但经验丰富的手袋工厂。

14. 风险提示：效率提升不及预期，关税水平超预期等。