华西证券-有色金属行业~海外季报：Minsur 2025Q2 年锡锭产量同比下降1%至7，089 吨，精炼锡的单位现金成本同比下降3%至9，588 美元吨

“精选摘要：收率改善（较2024年第二季度增长3%）。另一方面，阴极铜产量达到9,239吨（同比增长14%），得益于处理矿石量增加（同比增长14%）和回收率改善（同比增长10%），部分被铜品位降低（同比下降9%）所抵消。2）均价2025Q2铜均价为4.31美元/磅，同比下跌2%。3）单位铜精矿现金处理。”

1. 2025Q2生产经营业绩1、精炼锡-Pisco1）产量2025Q2精炼锡产量为7,089吨，同比下降1%，环比下降18%。

2. 主要是由于Pisco冶炼厂在4月进行年度维护时计划停工时间较长（2025年第二季度为11.5天，而2024年第二季度为6.5天）。

3. 2）销量2025Q2精炼锡销量为7,227吨，同比增长2%，环比下降6%。

4. 3）均价2025Q2精炼锡均价为32,318美元/吨，同比几乎持平，环比上涨2%。

5. 4）单位现金成本2025Q2精炼锡的单位现金成本为9,588美元/吨，同比下降3%，环比增长33%。

6. 2、锡矿1）SanRafael2025Q2，SanRafael生产了6,459吨含锡量的锡矿，同比增长3%，环比增长4%。

7. ），主要得益于送往加工厂的矿石品位提高（同比增长2%）。

8. 2）B22025Q2B2生产了1,931吨含锡量的锡矿，同比增长1%，环比增长5%。

9. 主要由于回收率提高（同比增长5%）和工厂处理的矿石量增加（同比增长2%），但部分被较低的进料品位所抵消（同比下降6%）。

10. 3）单位锡精矿现金处理成本2025Q2，单位锡精矿现金处理成本为127美元/吨，同比下降6%，环比增长3%。

11. ，这主要是由于矿山设计优化导致的矿山开发米数减少，以及较低的工厂维护成本。

12. 3、黄金1）产量2025Q2黄金产量为11,995盎司，同比下降17%，环比下降4%。

13. 由于矿石品位降低（下降28%），这是由于矿山枯竭，并符合公司的矿山计划，但通过一些举措，公司成功回收了超出计划的额外盎司。

14. 2）销量2025Q2黄金销量为12,231盎司，同比下降9%，环比下降3%。

15. 3）均价2025Q2黄金均价3,289美元/盎司，同比上涨41%，环比上涨15%。

16. 4）单位现金成本2025Q2单位黄金现金成本为832美元/盎司，同比增长14%，环比增长18%。

17. 主要由于产量降低，部分被成本降低所抵消。

18. 5）单位金精矿现金处理成本2025Q2，单位金精矿现金处理成本为7.1美元/吨，同比增长8%，环比增长25%。

19. 4、铜1）产量2025Q2铜产量为33,308吨，同比增长27%。

20. 这一增长主要得益于在硫化物和氧化物处理厂实施的各项举措。

21. 精矿中含铜量为24,069吨（同比增长33%），主要由于矿石吞吐量增加（同比增长17%）、加工厂处理的铜品位提高（同比增长10%）以及回收率改善（较2024年第二季度增长3%）。

22. 另一方面，阴极铜产量达到9,239吨（同比增长14%），得益于处理矿石量增加（同比增长14%）和回收率改善（同比增长10%），部分被铜品位降低（同比下降9%）所抵消。

23. 2）均价2025Q2铜均价为4.31美元/磅，同比下跌2%。

24. 3）单位铜精矿现金处理成本2025Q2单位铜精矿现金处理成本为24.1美元，同比增长2%，主要由于硫化工厂和氧化工厂的维护成本上升。

25. 4）单位铜C1现金成本2025Q2铜C1现金成本为每磅铜1.31美元，同比下降22%，主要是由于铜产量的增加5、白银1）产量2025Q2白银产量为932,874盎司，同比增长95%。

26. 2）销量2025Q2白银销量为967,000盎司，同比增长115%。

27. 2025Q2财务业绩1）营业收入2025Q2，销售额达到6.052亿美元（同比增长19%），主要受铜精矿销售量（同比增长51%）和阴极销售量（同比增长8%）、黄金价格（同比增长43%）以及锡销售量（同比增长3%）的推动。

28. 这些积极因素部分被铜价下跌（同比下降4%）和黄金对冲结算的增加（达-980万美元，2024年第二季度为450万美元）所抵消。

29. 2）EBITDA2025Q2，持续经营的EBITDA为3.684亿美元（同比增长19%），主要受益于铜销售量的增加和黄金价格的上涨，部分被销售成本的上升和勘探费用的增加所抵消。

30. EBITDA利润率保持在61%，同比持平。

31. 3）净利润2025Q2，持续经营的净利润达到2.068亿美元（同比增长67%），主要得益于MinsurIndividual和Marcobre的运营表现增强，以及秘鲁索尔升值带来的有利税收影响。

32. 另一方面，终止经营的净亏损为310万美元，主要与Taboca出售的关闭费用相关。

33. 因此，包括终止经营在内的净收入为2.037亿美元，同比增长64%。

34. 4）销售成本2025Q2，销售成本为1.064亿美元（同比增长4%），主要由于库存积累减少和工人利润分享增加，与更高的财务结果相一致，部分被生产成本降低和折旧所抵消5）资本支出2025Q2，资本支出为5320万美元（同比增长43%），主要受MinaJusta投资增加的推动，部分被SanRafael的维持性资本支出减少所抵消，因为2024年水处理厂的建设已完成。

35. 风险提示1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。