天风证券-A股策略周思考：牛市的规律与洼地

“精选摘要：值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），。”

1. 市场思考：当前全A估值分布运动情况与历次牛市的对比估值变异系数可以用来衡量个股的估值分布情况，在行情出现普涨时个股的估值分化程度会减小，换而言之，在牛市中市场是“投票机”，而在熊市中市场则是“称重机”。

2. 在A股动静框架之静态指标中，我们有市场配置指标——估值（PE）变异系数来跟踪全市场个股估值的分布情况。

3. 本章则采用PB视角切入，并且针对14年至今的3轮牛市的演绎调整具体展开。

4. 1）动态视角下，2024年9月至今市场低估值个股比例呈现持续下降趋势，表现为全AP/B分布曲线高点不断向右下方移动（时点分别为2024/9/19、2024/10/8、2024/12/12、2025/3/18、2025/8/20）。

5. 1.1）这一运动特点与14-15年的牛市更加相似。

6. 风格演绎方面，行情前期（14年10月-15年1月）低估值指数表现占优，金融、稳定领涨，而中后期（15年1月-15年6月）高估值指数大幅跑赢，成长领跑。

7. 1.2）16-17年牛市为消化15年牛市后遗症的结构牛，分布曲线高点向左上方运动，19-21年牛市持续时间长，中间有19M4-20M1，20M7-21M2两个阶段曲线高点也向上方运动，出现“折返跑”特征。

8. 2）静态视角下，当前时间节点估值分布与历史时间点对比还不极端，分布的离散度与20-21年的离散最高点21年12月接近，但还低于2015年1月。

9. 国内：7月财政收支均回升，土地成交小幅转冷1）7月财政收入累计同比回正，当月同比回升转正，税收收入同比回升，非税收入同比继续回落，财政支出同比回升。

10. 7月全国政府性基金收入、国有土地使用权出让收入同比回落，全国政府性基金支出同比回落。

11. 2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。

12. 3）工业生产腾落指数回升，从分项上看，纯碱、甲醇、山东地炼、涤纶长丝、轮胎回升，唐山高炉持平。

13. 4）国内政策跟踪：总理李强主持召开国务院第九次全体会议；国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍阅兵准备工作有关情况；李强主持召开国务院常务会议。

14. 国际：鲍威尔发言加大市场押注降息概率1）俄乌冲突跟踪：“特泽会”结束，特朗普称开始计划俄乌领导人双边会晤；特朗普称已与普京通话，开始安排普京与泽连斯基的会晤；普京表示俄美关系出现曙光，期待与华盛顿全面恢复关系。

15. 2）中东冲突跟踪：联合国秘书长谴责以色列批准“E1区”定居点建设计划；内塔尼亚胡批准接管加沙城计划，以方将重启谈判；哈马斯称已同意加沙地带停火提议。

16. 3）鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发言“放鸽”，市场加大押注9月降息的力度。

17. 截至2025/8/23，美联储2025年9月降息25基点的概率为75%，维持现有利率的概率为25%。

18. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。

19. 红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。

20. 消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

21. 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。