国海证券-泡泡玛特-9992.HK-2025H1业绩点评：线上和海外高速增长，毛绒成最大品类

“精选摘要：25H1末，海外地区合计140家门店，预计年底达到200家，下半年预计在中东开首店。IP均衡度尚可，毛绒成最大品类，会员复购率显著提升。（1）从IP来看，2025H1有13个IP收入过亿元（2023与2024全年分别有10/13个），Labubu、Molly、SP、Crybaby、Dimo。”

1. 事件：2025年8月19日，公司发布2025H1业绩，2025H1收入138.8亿元，yoy+204.4%，经调整净利润47.1亿元，yoy+362.8%。

2. 投资要点：收入高增叠加成本费用控制，利润率同环比显著提升：（1）2025H1收入138.8亿元，yoy+204.4%，预计集团全年收入超300亿元；经调整净利润47.1亿元，yoy+362.8%，经调整净利率在33.9%，较2024H1/2024H2提升11.6/5.8pct，同环比提升明显；毛利率70.3%，同比+6.3pct，主要系IP和生产规模效应、外采产品比例下降、海外（尤其是欧美）收入占比提升且美国提价等因素。

3. 商品成本和设计师授权费占收入的比例同比-4.5/-1pct。

4. （2）费用端来看，2025H1销售费用率同比-6.7pct，管理费用率同比-4pct，主要系国内外同店收入以及线上占比提升，经营杠杆持续释放。

5. 核心费用中仅运输及物流开支提升明显，占收入的5.7%，同比+3pct，主要系线上及海外收入占比提升；佣金及电商平台服务费占收入的4.6%，同比+0.1pct，基本持平；而雇员福利开支、推广及营销费用等占收入的比例同比下降较明显，整体费用控制较好。

6. （3）存货周转天数从2024年的102天，下降至2025H1的83天；截至2025H1，账上现金及等价物从2025年初的61亿元增加至119亿元；合约负债8.6亿元（2024H1末1.9亿元），推测为爆款预售产品。

7. 线上增幅高于线下，整体收入占比40%：（1）线上增幅高于线下：2025H1线下收入yoy+159%，占比55.7%（同比-10pct），其中门店/机器人yoy+164%/+123%；线上yoy+365%，占比39.6%（同比+14pct）。

8. （2）2025H1国内收入82.8亿元，占比59.7%（同比-17.6pct），yoy+135%。

9. ①线上收入yoy+212.2%，占比35.5%（同比+8.8pct），其中抽盒机/天猫/抖音收入yoy+181.9%/+230.7%/+168.6%。

10. ②线下渠道收入yoy+117.1%，占比61.4%（同比-5.1pct），门店收入yoy+119.9%（中国内地和港澳台yoy分别为+111.6%/+170.7%），机器人商店收入yoy+100.9%。

11. 截至2025H1末，中国内地和港澳台门店数分别为409/34家，同比+35/+9家。

12. 按期间内平均门店计算，中国大陆同店892万元（yoy+94%），中国港澳台同店2228万元（按期末门店计算），同比接近翻倍，2025H1国内单月店效同比实现双位数增长。

13. 美洲/欧洲强劲增长，同店明显提升，预计年底到200家门店（1）2025H1海外收入yoy+440%，占比40.3%，同比+17.6pct，其中线下收入yoy+311%，占比47%，线上收入yoy+965%，占比46%，同比+23pct。

14. 此次口径调整，中国港澳台区域从海外并入中国大陆地区（假设中国港澳台整体线下占比60%，推测按去年口径计算的2025H1海外收入占比约50%）。

15. （2）美洲/欧洲市场强劲增长：2025H1美洲/欧洲/亚太收入yoy+1142.3%/+729.2%/+257.8%，占比16.3%/3.4%/20.6%，同比+12.3/+2.1/+3.1pct；亚太和北美市场2025年全年收入分别有望达到2024年中国内地全年的收入规模（即约80亿元）。

16. ①美洲/欧洲/亚太线上收入yoy+1977.4%/+1358.7%/+546.7%，高于线下渠道，推测为基数较低以及Labubu等IP出圈速度远超门店扩张速度所致。

17. ②美洲/欧洲/亚太线下收入yoy+744.3%/+569.6%/+203.5%，2025H1末门店数分别为41/18/69家，同比+31/+9/+30家。

18. 美洲线下收入合计占比37.2%，按照期间内平均门店数计算，单店收入2340万元（yoy+115%）；亚太/欧洲按期末数计算，单店收入2164/1512万元，yoy+74%/+236%。

19. 2025H1末，海外地区合计140家门店，预计年底达到200家，下半年预计在中东开首店。

20. IP均衡度尚可，毛绒成最大品类，会员复购率显著提升。

21. （1）从IP来看，2025H1有13个IP收入过亿元（2023与2024全年分别有10/13个），Labubu、Molly、SP、Crybaby、Dimoo收入过10亿元（2024全年仅4个IP收入过10亿元）。

22. 2025H1themonsters收入48.1亿元，yoy+667.8%，占比34.7%（同比+21pct），其余molly、sp、Crybaby、Dimoo过10亿元，yoy+73.5%/+112.2%/+249.0%/+192.3%。

23. 小野收入yoy+197.1%，新锐IP星星人收入3.89亿元，起量迅速，全年有望超10亿元。

24. （2）从品类来看，毛绒超过手办成为第一大品类。

25. 2025H1毛绒/手办/MEGA/衍生品收入占比44.2%/37.3%/7.3%/11.2%，收入yoy+1276%/95%/72%/79%，占比同比+34/-21/-6/-8pct。

26. 毛绒产能充足，8月产能在3000万只左右，达到去年同期的10倍以上。

27. （3）2025H1末累计会员5912万人，yoy+52%，会员收入占比91.2%，复购率50.8%（同比+6.9pct），单会员平均收入241元，同比+108%。

28. 盈利预测与投资评级：公司作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，基于全产业链与平台优势，多维度运营IP并变现。

29. 且产品品类扩张逻辑持续验证。

30. 我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入330.25/452.39/566.76亿元，归母净利润111.85/153.92/194.07亿元，经调整净利润为115.48/159.05/200.87亿元，对应经调整PE为34/25/19X，维持“买入”评级。

31. 风险提示：供应链供货及质量控制、经营管理、人力/租金/营销成本增加、市场竞争加剧、人员流失、IP续约不及预期、单一IP依赖、估值中枢下移、海外扩张不及预期、存货减值、关税波动等风险。