华创证券-白云机场-600004-2025年半年报点评：Q2归母净利4.5亿，同比+81.5%，受益于业务量持续恢复及仲裁赔偿

“精选摘要：限10年（自T3航站楼国际功能启用之日起算），采用月保底经营权转让费与月实际销售提成额取孰高的模式确定租金，销售额提成比例21%。根据公告的租金标准，我们测算首年保底经营权转让费约8418万元（2300元/㎡×3050㎡×12月，暂未考虑经营场地分批开业的影响）。2027年月保底经营权转让。”

1. 公司公告2025年半年报：财务数据：1）2025H1：营收37.26亿，同比+7.7%；25H1归母净利为7.5亿，同比+71.3%，扣非后盈利5.6亿，同比+32.2%；2）2025Q2：营收19.05亿，同比+6.0%；25Q2归母净利为4.5亿，同比+81.5%，扣非后盈利3.0亿，同比+24.2%。

2. 3）非经常性损益主要系北京沃捷补偿公司二号航站楼及GTC广告媒体空置期损失，确认营业外收入1.53亿元。

3. 分业务看：1）25H1航空性收入15.7亿，同比+9.4%；其中飞机起降收入5.7亿，同比+1.0%，旅客过港收入10.1亿，同比+14.7%；2）25H1非航空性收入21.5亿，同比+6.5%；其中租赁特许综合收入9.1亿，同比+19.0%，航空地面及配餐收入6.2亿，同比+0.9%。

4. 经营数据：1）2025H1：公司累计完成起降架次26.58万架次，同比+7.0%，旅客吞吐量4003万人次，同比+9.2%，其中国内旅客3185万人次，同比+6.2%；国际+地区旅客819万人次，同比+22.9%。

5. 2）2025Q2：公司累计完成起降架次13.37万架次，同比+14.9%，旅客吞吐量1998万人次，同比+17.1%，其中国内旅客1583万人次，同比+16.2%；国际+地区旅客415万人次，同比+20.8%。

6. 成本费用：1）2025H1：营业成本26.51亿元，同比+5.8%。

7. 三费合计2.56亿元，同比-7.3%，三费率为6.9%，同比-1.1pcts。

8. 2）2025Q2：营业成本13.37亿元，同比+5.4%。

9. 三费合计1.28亿元，同比-6.6%，三费率为6.7%，同比-0.9pcts。

10. 三期投产在即，关注成本摊销方式。

11. 据公司投资者关系活动记录表和广东省国资委，三期扩建工程包含T3航站楼、2条跑道等，计划于今年年底前竣工投产；2025年1月第四跑道已投产，7月底第五跑道完成试飞及T3工程计划2025年底前投产使用。

12. 投产后白云机场旅客吞吐量将达1.4亿人次、货邮吞吐能力将达600万吨以上，支撑白云机场建成全方位门户复合型国际航空枢纽。

13. T3出境免税合同签订：8月13日公司与中免签署T3出境免税项目经营合同，图测面积3050平方米，经营权转让期限10年（自T3航站楼国际功能启用之日起算），采用月保底经营权转让费与月实际销售提成额取孰高的模式确定租金，销售额提成比例21%。

14. 根据公告的租金标准，我们测算首年保底经营权转让费约8418万元（2300元/㎡×3050㎡×12月，暂未考虑经营场地分批开业的影响）。

15. 2027年月保底经营权转让费设固定增幅6%，2028年开始月保底经营权转让费随客流进行浮动调节，即若前一年白云机场旅客吞吐量处于前两年80%–120%区间，则当年月保底租金上浮6%；若低于80%或高于120%，则月保底租金按旅客吞吐量实际降幅/增幅的50%进行浮动。

16. 投资建议：1）盈利预测：考虑到仲裁所获赔偿及降本增效因素，我们上调25年归母净利预测为14.0亿元（原为12.2亿元），维持26、27年归母净利预测分别为9.4、11.1亿元。

17. 2）投资建议：参考公司历史估值中枢，给予2025年1.5倍PB，对应目标市值286亿，目标价12.07元，预期较当前22%的空间，维持“推荐”评级。

18. 风险提示：经济大幅下滑、国际客流恢复不及预期。