国海证券-飞荣达-300602-2025年半年报点评：2025H1归母净利润同比翻倍，服务器液冷迎来黄金发展期

“精选摘要：热相关业务方面，我们认为，随着与部分重要客户合作的有序推进，公司有望对接更多高附加值需求。上半年基建工程项目投入增加，指向业务扩张和长期竞争力提升。截至2025年6月30日，公司在建工程8.63亿元，同比+106.87%，占总资产比例10.39%（去年同期占比为5.64%）。2025H1，。”

1. 事件:2025年8月18日，飞荣达发布2025年半年度报告：2025H1，营收28.83亿元，同比（调整后）+27.42%，归母净利润1.66亿元，同比（调整后）+118.54%。

2. 2025Q2，营收17.02亿元，同比（调整后）+38.01%；归母净利润1.08亿元，同比（调整后）+141.41%。

3. 投资要点:规模效应逐渐显现，销售回款能力稳步提升上半年归母净利润同比增速远高于营收，市场运营与内部管理能力有所提升。

4. 2025H1，营收28.83亿元，同比（调整后）+27.42%，归母净利润1.66亿元，同比（调整后）+118.54%；销售/管理费用率分别为1.99%/4.01%，同比-0.49/-1.95pct，说明公司在市场运营、内部管理或资源配置上的效率有所提升。

5. 2025Q2，营收17.02亿元，同比（调整后）+38.01%；归母净利润1.08亿元，同比（调整后）+141.41%。

6. 经营性现金流持续改善。

7. 2025H1，经营性净现金流2.90亿元，同比+729.93%，主要是上半年销售收入增加以及公司加强与客户供应商战略合作关系，使得销售回款效率提升，现金流持续改善。

8. 我们认为，公司在实现业务规模快速扩张的同时，正逐步形成“营收增长—回款高效—现金流健康”的正向循环。

9. 毛利率持续修复，积极扩张产能匹配市场需求毛利率有望进一步修复。

10. 2025H1，公司整体毛利率19.58%，同比+0.48pct，主要由电磁屏蔽材料及器件毛利率显著修复所致。

11. 新能源汽车方面，公司正逐步通过调整产品结构，提高生产效率和管理效能等降低成本，提升毛利水平。

12. AI服务器散热相关业务方面，我们认为，随着与部分重要客户合作的有序推进，公司有望对接更多高附加值需求。

13. 上半年基建工程项目投入增加，指向业务扩张和长期竞争力提升。

14. 截至2025年6月30日，公司在建工程8.63亿元，同比+106.87%，占总资产比例10.39%（去年同期占比为5.64%）。

15. 2025H1，公司在深圳飞荣达通信相关模组产业化、飞荣达新能源制造基地及珠海润星泰智造大楼等项目增加投入。

16. 我们认为，公司正进行产能扩张以匹配增长的市场需求。

17. 随着行业渗透率的提升，公司有望迎来市占率的提高。

18. 通信领域业务开展顺利，行业迎来黄金发展期AI服务器散热相关业务与部分重要客户的合作有序推进，营收显著增长。

19. 目前，公司AI服务器相关业务已获得批量订单并量产，部分产品已批量交付。

20. 公司数据中心、服务器客户包括华为、中兴、思科、浪潮、大唐移动、烽火超微、新华三、超聚变、联想、纬创、纬颖、仁宝、华硕、东方通信、神州鲲泰及其他重要客户等。

21. 服务器等算力设备需求持续高增，液冷技术迎来黄金发展期。

22. 根据IDC数据，2025Q1服务器市场市值达到创纪录的952亿美元，同比增长134.1%，创历史最高单季增长率纪录。

23. 随着芯片及整体机架功耗提高，服务器液冷市占率逐步提升，液冷技术正迎来黄金发展期。

24. 消费电子市场需求回暖，提前布局人形机器人领域消费电子：市场份额及盈利能力均持续提高。

25. 根据IDC和CounterpointResearch数据，截至2025Q2，全球智能手机出货量已实现连续8个季度连续增长，2025Q2全球PC出货量同比增长8.4%。

26. 2025H1，由于下游消费类电子市场需求回暖，加上公司重要客户相关业务回归，公司手机及笔记本电脑等终端产品的市场份额及盈利能力均持续提升。

27. 我们认为，未来随着AI终端的普及与放量，散热及电磁屏蔽方案价值量将有所提升，公司该领域产品将迎来量价齐升。

28. 人形机器人：提前布局机器人领域，有望进入新增长轨道。

29. 2025年6月，公司进行了对果力智能的独家战略投资（控股），实现了对人形机器人赛道中价值量较高的灵巧手的技术与产品储备，并基于自身在散热、电磁屏蔽方面的核心能力，开发出了专门应用于机器人灵巧手、关节模组、控制板等部位的散热与电磁屏蔽解决方案。

30. 我们认为公司与果力智能的协同性强，二者紧密配合可加速获取来自人形机器人领域的增量业绩空间。

31. 盈利预测和投资评级：公司是散热和电磁屏蔽方案领先企业，将受益于AI服务器和AI终端等领域对散热和电磁屏蔽的需求提升。

32. 我们预计2025-2027年公司营业收入分别为63.58/78.98/95.98亿元，归母净利润分别为4.21/6.99/9.62亿元，对应PE为45.30/27.30/19.84X，维持“买入”评级。

33. 风险提示：下游行业需求复苏不及预期；大模型发展不及预期；新能源发展不及预期；人形机器人产业发展不及预期；部分高端材料依赖进口；供应链稳定性存在一定的风险；原材料价格波动；市场竞争加剧等。