方正证券-珍酒李渡-6979.HK-公司点评报告：大珍战略补强产品矩阵+万商联盟重构渠道生态，双轮驱动蓄势下半年动能释放

“精选摘要：同比-17.0%/-29.1%/-3.6%/-4.0%。上半年行业面临宏观和政策双重压力，公司主动降速并积极调整顺应：1）推出战略新品，加密核心产品矩阵，以高质价比顺应需求变化；2）强化价格体系管控，加速渠道库存周转，同时进行渠道模式创新激活推力；3）聚焦细分宴席场景（如生日、婚宴）定制化。”

1. 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入24.97亿元，同比-39.6%；实现归母净利润5.75亿元，同比-23.5%；实现经调整净利润6.13亿元，同比-39.8%。

2. 珍酒主动降速纾压，产品渠道积极调整蓄力未来，李渡定位精准凸显韧性。

3. 分品牌看，25H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现收入14.92/6.11/2.77/0.81亿元，分别同比-44.8%/-9.4%/-38.7%/-63.9%，分别占总营收59.7%/24.5%/11.1%/3.2%。

4. 行业调整延续，珍酒稳价优先，主动降速纾压；李渡长期规模扩张仍具势能，以价格带拓展+关键场景突破凸显韧性；湘窖和开口笑体量较小，场景减少与中端价格带竞争加剧放大波动。

5. 拆分量价看，25H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑销量分别同比-33.5%/+27.8%/-36.4%/-62.4%，吨平均售价分别同比-17.0%/-29.1%/-3.6%/-4.0%。

6. 上半年行业面临宏观和政策双重压力，公司主动降速并积极调整顺应：1）推出战略新品，加密核心产品矩阵，以高质价比顺应需求变化；2）强化价格体系管控，加速渠道库存周转，同时进行渠道模式创新激活推力；3）聚焦细分宴席场景（如生日、婚宴）定制化开发。

7. 政策冲击下高端占比阶段性下滑，新品迭代+渠道优化为需求复苏蓄势。

8. 分档次看，25H1高端/次高端/中端及以下产品分别实现营收5.75/9.82/9.40亿元，分别同比-47.3%/-41.6%/-30.9%，受禁酒令影响，商务宴席场景收缩，致次高端及以上产品占比同比下降4.7pct。

9. 我们认为，当前政策影响下的消费场景收缩是阶段性现象，随着禁酒相关政策趋于明朗与优化，以及促消费政策在国常会被重申并置于重要位置，白酒行业预期正在改善。

10. 同时，公司持续优化产品矩阵，上半年相继推出珍10、大珍等高质量新品，配合渠道推力激活与市场精细化运作，有望在需求复苏过程中持续获得增长动能。

11. 由于个人消费级及家庭聚会需求相对稳定，上半年电商渠道收入相对维持稳健，致直销渠道收入占比上升3.3pct，下半年随着“万商联盟”模式的推进，经销渠道收入贡献有望增加。

12. 核心品牌表现稳健，成本端持续优化，盈利弹性有望随规模效应释放。

13. 毛利端看，25H1公司整体毛利率达59.0%，同比提升0.2pct，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现毛利率58.3%/66.5%/58.7%/41.7%，分别同比-0.9/-0.3/-0.1/-4.0pct。

14. 公司整体毛利率提升，主要得益于高毛利品牌李渡的韧性表现使其收入占比提高，同时成本端珍酒通过持续提高自酿基酒替代外购基酒的比例，进一步实现了成本节约。

15. 费率端看，25H1公司销售及经销费用率为22.2%，同比+0.4%；行政开支费用率为9.8%，同比+3.1pct，我们认为，销售费用率保持稳定主要得益于销售团队人效提升及营销费用投放效率优化。

16. 当前行政开支进一步压缩的空间有限，但随着公司收入逐步回暖，规模效应有望重新释放，从而推动整体费用率进入下行通道。

17. 综上，调整股权激励费用约0.38亿元，公司25H1Non-IFRS下经调整归母净利润为6.13亿元，同比-39.8%；经调整归母净利率24.6%，同比保持稳定。

18. 行业调整期延续，公司坚持做深内功，依托各品牌独特优势与灵活机制持续创新，逆势做强渠道推力。

19. 上半年经销商数量同比增加55家，展现出较强的渠道吸引力。

20. 从主要品牌看：1）珍酒于6月推出战略新品“大珍”，延续光瓶设计强化品牌符号，实现酒体、包装和防伪的全方位升级，以高质价比穿透市场。

21. 在渠道端，公司创新打造“万商联盟”模式，通过“低保证金+限量供应+持续收益”机制构建利益共享体系，并以“不压货、全控价、严秩序”的管理策略重塑经销商信心，预计下半年“大珍”将继续释放强劲渠道推力。

22. 此外公司还在上半年依托建厂50周年推出“珍50”进一步提升品牌高度，并以“珍10”补强300元价格带宴席覆盖，显示深厚品牌积淀和雄厚基酒储备，经营底牌充足。

23. 2）李渡则凭借深厚历史底蕴和差异化产品结构，推出“李渡高粱1965”完善产品矩阵，并针对宴席市场推出李渡王“水晶蓝”、“满堂红，成功提升大众宴席场景渗透率。

24. 同时，李渡积极参与白酒申遗，于3-5月创新开展“申遗文化季”，融合两大遗址资源打造沉浸式文化体验，并邀请新生代青年代表担任申遗大使，巧妙平衡品牌年轻化与历史厚重感，其文化赋能与体验创新有望持续打造公司第二增长曲线。

25. 重磅单品“大珍”与“万商联盟”战略协同发力，精准完善产品布局并重塑渠道动能，势能有望在下半年持续释放。

26. 公司管理层务实进取，在行业承压期展现出较强的经营韧性与战略定力。

27. 通过主动创新优化产品矩阵及深化渠道精细化运作，公司已为行业复苏积蓄动能。

28. 展望下半年，随着宏观经济稳中向好，一系列扩内需、促消费政策逐步落地，消费场景有望持续修复。

29. 我们预计，公司前期调整成效将加速释放，经营节奏有望环比提速。

30. 盈利预测与投资建议：我们认为公司对于品牌的清晰定位，战略决心长远而坚定，关注头部酱酒品牌的格局优化空间，多品牌协同发展具备更强的风险抵抗性。

31. 我们预计公司2025-2026营业收入分别56.66/60.74亿元，分别同比下滑19.8%/增长7.2%,预计2025-2026Non-IFRS下经调整后归母净利润分别为13.12/14.43亿元，分别同比-21.7%/+10.0%，给予“推荐”评级。

32. 风险提示：终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。