天风证券-利率专题：险资配债的逻辑与新趋势

“精选摘要：一：增厚收益，结合税收成本与资本占用成本的综合考量1）在税收成本方面，即使8月8日之后新代码债券的利息收入需要征收增值税，政府债的税收收益依然明显领先于其他券种。2）在资本占用成本方面，“偿二代”二期监管体系即将于2026年起全面实施，险企尤其是中小型险企的偿付能力充足率承压。展望后续，若。”

1. 险资投资情况概览：走弱的保费收入增速，走强的股债投资力度去年下半年“炒停售”热潮褪去后，寿险产品保费收入增速明显走弱，拖累行业整体表现。

2. 保险资金整体投资力度却呈现了逆势大幅走强。

3. 从大类资产配置的角度看，债券和股票是险资投资的主要发力点。

4. 参考海外经验来说，我们认为财产险公司的权益投资占比后续还有很大的继续提升空间。

5. 险资配债需要考虑什么：在增厚收益与平滑波动中选择最优解保险资金在中国债券市场中占比约为9.32%。

6. 券种分布上，地方债目前在保险持仓结构中占比已快速增长至达47%。

7. 在二级现券市场上，超长期地方政府债自24年11月以来，在保险净买入规模中整体占比50%以上。

8. 考虑因素一：增厚收益，结合税收成本与资本占用成本的综合考量1）在税收成本方面，即使8月8日之后新代码债券的利息收入需要征收增值税，政府债的税收收益依然明显领先于其他券种。

9. 2）在资本占用成本方面，“偿二代”二期监管体系即将于2026年起全面实施，险企尤其是中小型险企的偿付能力充足率承压。

10. 展望后续，若资产端的公允价值提升幅度回落，则预计偿付能力仍有较大的补充压力。

11. 我们对扣除税收成本和资本占用成本后的债券综合收益进行测算。

12. 结果显示，财险公司投资久期偏短的政府债券能获得更高的综合收益率，人身险公司拉长久期投资政府债券的综合收益更为突出。

13. 此外，由于偿付能力充足率为季度考核，因此在季末时点寿险资金对超长债或有更强的配置需求。

14. 考虑因素二：降低波动，适应新会计准则要求维稳资产负债表在新会计准则下，保险需缩短久期缺口以降低净资产波动，对长久期债券存在更加刚性的配置需求。

15. 此外，保险对银行二级资本债配置和信用债下沉预计会更加谨慎。

16. 综合上述考虑因素，险资是如何调整配债结构的？1）地方政府债：保险对20Y及以上期限有绝对配置偏好，但定价权方面的影响力并不绝对。

17. 2）国债：新债买入力度减弱且需先腾挪仓位，老债以卖出7Y以内和20-30Y为主。

18. 3）政金债：在一二级市场上都极少参与，存量底仓维持稳定。

19. 4）信用债与二永债：信用债净买入规模取决于险资整体配债力度，二永由配置到持续减仓。

20. 保险配债的新趋势、新问题思考保险产品预定利率再迎调降，债市配置力量会明显加强吗？我们认为提振效果有限。

21. “量”上来看，保险负债端扩容速度放缓或是长期趋势。

22. “价”上来看，利率下降的速度或已明显超过保险负债成本下降的速度，权益市场的相对吸引力更加凸显。

23. “结构”上来看，预计更多购买需求会向分红险倾斜，而这部分资金对权益市场布局力度会更大。

24. 结合今年的债市调整来看，利率陡升时期保险的承接力度较24年相比不大，且7-8月尚未出现明显的“炒停售”带动债券抢配热潮。

25. 低利率环境下，保险配债的交易属性更重了吗？1）2023年以来，保险一般不会出现明显的减配行为，但明显增配的概率逐年递增。

26. 2）对于国债而言，2025年利率上行时，保险明显增配的概率小于2024年；而在利率下行时，保险明显减配国债的概率更大。

27. 3）2025年，保险增配10Y以上现券的意愿进一步加强。

28. 此外，在利率明显下行时，保险卖出10Y以上现券兑现浮盈的概率也更大。

29. 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。