财通证券-福瑞达-600223-颐莲增势较好，期待瑷尔博士调整后重回增长

“精选摘要：为62.0%（+0.6pct)，其中颐莲、瑷尔博士收入分别为5.54亿元（+23.8%）/4.51亿元（-30.0%）；医药产品1H25实现收入2.07亿元（-13.9%），毛利率51.8%（-0.3pct)；原料及衍生产品、添加剂业务实现收入1.79亿元（+4.2%），毛利率40.9%（。”

1. 事件：公司发布2025年中报。

2. 公司1H25收入17.89亿元（同比-7.1%，下同），归母净利润1.08亿元（-15.2%），扣非归母净利润1.05亿元（-6.3%）；其中2Q25收入9.13亿元（-11.7%），归母净利润0.57亿元（-16.1%）。

3. 化妆品业务颐莲实现高增，原料业务表现稳健。

4. 分业务看，1H25化妆品实现收入10.94亿元（-7.7%），毛利率为62.0%（+0.6pct)，其中颐莲、瑷尔博士收入分别为5.54亿元（+23.8%）/4.51亿元（-30.0%）；医药产品1H25实现收入2.07亿元（-13.9%），毛利率51.8%（-0.3pct)；原料及衍生产品、添加剂业务实现收入1.79亿元（+4.2%），毛利率40.9%（+1.7pct)，其中医药级透明质酸销售收入0.16亿元（+287.3%）。

5. 分渠道看，1H25化妆品板块线上营收9.21亿元，占比84.2%；线下营收1.73亿元，占比15.8%。

6. 盈利方面，1H25毛利率为52.3%（+0.5pct），净利率为6.0%（-0.6pct）。

7. 费用方面，1H25销售/管理/研发费用率分别为36.0%/4.8%/4.4%，同比分别-0.4pct/+0.7pct/+1.0pct，管理费用增加主要系员工薪酬调整及折旧摊销等费用增加。

8. 化妆品构建“5+N”品牌体系，期待瑷尔博士调整后重回增长。

9. 化妆品板块，公司构建“5+N”战略体系，颐莲借助代言人及“夏日喷雾节”活动，上半年核心喷雾品线销售额实现43%增长，颐莲品牌整体自播上半年同比增长28%；瑷尔博士积极推进业务调整，新推287系列上市后反馈积极；珂谧推出穿膜胶原系列新品，胶原次抛销售额超1400万元。

10. 医药板块，公司新开发超过200家县级以上的医院与OTC客户，并前瞻性创新布局“中药+”业务。

11. 原料板块，透明质酸原料业务毛利率为47.1%（+8.5pct），公司加速开发全球品牌客户，医药级透明质酸覆盖欧洲、亚洲多地。

12. 投资建议：公司坚持构建美与大健康生态体系，上半年颐莲品牌增势较好，原料业务贡献增长基本盘，品牌建设稳步推进，期待瑷尔博士品牌调整完毕带动业绩修复。

13. 预计2025-2027年归母净利润分别为2.60/2.97/3.39亿元，对应PE为33.3/29.1/25.6，维持“增持”评级。

14. 风险提示：竞争加剧风险；化妆品销售不及预期风险；渠道拓展不及预期风险。