财通证券-敷尔佳-301371-公司线上渠道转型成果显著，关注医美管线进度

“精选摘要：、创新原料等高壁垒领域加速布局，建议持续关注公司III类医疗器械的获批进度，以及渠道结构优化后的盈利能力改善情况。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润5.76/6.47/7.45亿元，对应PE分别为24.5/21.8/19.0倍，维持“增持”评级。风险提示：在研项目进度不及预期风。”

1. 事件：公司发布2025年中报。

2. 公司1H25收入8.63亿元（同比-8.2%，下同），归母净利润2.30亿元（-32.5%），扣非归母净利润1.66亿元（-48.7%）；其中2Q25收入5.62亿元（+5.9%），归母净利润1.38亿元（-26.7%）。

3. 核心产品结构优化，线上渠道转型成果显著。

4. 分业务看，医疗器械类产品实现收入2.38亿元（-48.1%），毛利率为84.2%（+2.9pct）；化妆品类产品实现收入6.25亿元（30.0%），毛利率为80.4%（-1.1pct）。

5. 分渠道看，线上渠道收入6.95亿元（+47.1%），线下收入1.68亿元（-64.0%）。

6. 盈利方面，1H25毛利率为81.5%（+0.1pct），净利率为26.6%（-9.6pct）。

7. 费用方面，1H25销售/管理/研发费用率分别为48.7%/5.5%/2.7%，同比分别+16.6pct/+0.7pct/+1.0pct，销售费用提升系人员薪酬加大及加大宣传力度所致，财务费用减少2606万元系部分货币资金用于购买理财导致利息收入减少所致。

8. 在研管线稳步推进，贴敷料龙头优势显著。

9. 研发端，截至2025年上半年公司累计已获批二类医疗器械注册证，“重组III型人源化胶原蛋白填充剂”已完成产品设计输入小试。

10. 此外，公司重点强化上游原料端基础研究，创新多肽“节律肽”新原料已于2025年7月完成备案，同时NMN、乙酰姜黄酮等新原料的开发也在稳步推进中，有望构建差异化竞争壁垒。

11. 妆品端，公司获得24年功效化妆品品牌全国复购率第一，其国产贴片面膜连续五年全国销量第一，线上电商渠道建设持续推进，收入占比从2024年同期的50.3%大幅提升至80.5%。

12. 投资建议：公司线上渠道转型成效显著，长期以“南北双研”模式持续夯实研发实力，在III类注射填充类医疗器械、创新原料等高壁垒领域加速布局，建议持续关注公司III类医疗器械的获批进度，以及渠道结构优化后的盈利能力改善情况。

13. 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润5.76/6.47/7.45亿元，对应PE分别为24.5/21.8/19.0倍，维持“增持”评级。

14. 风险提示：在研项目进度不及预期风险；渠道经营不及预期风险；竞争加剧风险。