国泰海通证券-上海家化-600315-2025年半年报点评：Q2收入超预期，电商与美妆引领增长

“精选摘要：类引领增长，个护业务平稳。分事业部看，25H1美妆事业部收入7.5亿，同比+32%，毛利率73.9%（+0.2pct），其中2Q全渠道收入+55.7%，预计主要得益于佰草集大白泥、玉泽皮肤屏障修复系列大单品放量带动线上高增；个护收入15.9亿，同比持平，毛利率67%（+2.4pct）显著提。”

1. 本报告导读：公司2025Q2收入超预期，美妆事业部全渠道收入增长高达55.7%，看好公司在聚焦细分赛道、核心大单品，同时优化渠道运营下，多品牌恢复良性增长。

2. 投资要点：考虑公司美妆及电商收入趋势向好，且25Q2销售费用率优化显著，小幅上调2025-2027年EPS至0.54（+0.05）、0.74（持平）、0.87（+0.05）元，参考同业估值、考虑公司处于改革期，后续盈利能力修复弹性较大，给予2026年PE42x，上调目标价至31.08元，维持“增持”评级。

3. Q2收入超预期，毛利率显著改善。

4. 2025H1公司营收、归母、扣非净利润34.78、2.66、2.21亿元，同比+4.8%、+11.7%、-5.9%，非经常性损益系非流动性资产处置、金融资产公允价值变动损益等导致。

5. 25Q2营收、归母、扣非净利润17.75、0.49、0.29亿元，同比+25.4%、扭亏、扭亏，其中国内线上业务同比高增34.6%，美妆业务全渠道同增55.7%。

6. 25Q2公司毛利率63.3%（+5.1pct），主要因产品结构优化、高毛利美妆品类占比提升、供应链优化等；销售费率47.1%（-4.6pct），费用投放效率提升；管理费率8.2%（-0.7pct），研发费率2.7%（+0.3pct），归母净利率2.74%（+4pct）。

7. 美妆品类引领增长，个护业务平稳。

8. 分事业部看，25H1美妆事业部收入7.5亿，同比+32%，毛利率73.9%（+0.2pct），其中2Q全渠道收入+55.7%，预计主要得益于佰草集大白泥、玉泽皮肤屏障修复系列大单品放量带动线上高增；个护收入15.9亿，同比持平，毛利率67%（+2.4pct）显著提升，主要得益于六神驱蚊蛋高毛利新品放量；创新及海外事业部收入合计11.4亿，同比-1.9%，汤美星主体AbundantMerit收入7.03亿元，同比-1.6%，亏损0.33亿元，主要受Q2美国关税一次性影响，预计后续盈利状况有望改善。

9. 公司四大“聚焦”战略效果初显，看好公司多品牌重回涨势。

10. 新董事长林小海总重点围绕四大“聚焦”举措开展改革，通过聚焦六神、玉泽核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率四大方向全面改善公司经营情况，25Q2多品牌改革效果初显，看好在产品聚焦及经营提效下，公司多品牌重回增长轨道。

11. 风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、监管变化。