华安证券-中烟香港-6055.HK-25H1业绩稳健增长，持续提升核心竞争力

“精选摘要：业务及烟叶类产品出口业务增长驱动；毛利下降主要由于烟叶类产品进口业务及巴西经营业务所致。烟叶进出口业务收入稳健增长，卷烟出口业务盈利能力进一步提升分业务来看，（1）烟叶类产品进口业务：进口数量9.79万吨，同比增长2.5%；营业收入83.99亿港元，同比增长23.5%；毛利6.87亿港元，。”

1. 事件：公司发布截至2025年6月30日止六个月中期业绩公告公司2025H1实现营业收入103.16亿港元，同比增长18.5%；毛利9.46亿港元，同比下降1.8%；归母净利润7.06亿港元，同比增长9.8%。

2. 公司宣布派发中期股息每股0.19港元，同比增长26.7%。

3. 收入增长主要受烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务及烟叶类产品出口业务增长驱动；毛利下降主要由于烟叶类产品进口业务及巴西经营业务所致。

4. 烟叶进出口业务收入稳健增长，卷烟出口业务盈利能力进一步提升分业务来看，（1）烟叶类产品进口业务：进口数量9.79万吨，同比增长2.5%；营业收入83.99亿港元，同比增长23.5%；毛利6.87亿港元，同比下降7.7%。

5. 收入增长主要系烟叶类产品的整体销售单价较去年同期提高；毛利下降主要受供需关系影响，自CBT采购的烟叶成本上升幅度大于销售单价上升幅度。

6. （2）烟叶类产品出口业务：出口数量3.85万吨，同比增长12.7%；营业收入11.56亿港元，同比增长25.9%；毛利0.63亿港元，同比增长124.1%。

7. 业绩大幅增长主要由于加强供需两端对接，积极拓展新市场新客户；此外，精准把握市场供需态势，持续优化定价策略。

8. （3）卷烟出口业务：卷烟出口数量10.19亿支，同比下降7.9%；营业收入5.52亿港元，同比增长0.8%；毛利1.42亿港元，同比增长16.8%。

9. 受发运节奏影响，销量同比轻微下降，但得益于持续加大自营渠道拓展力度和引入迎合市场需求的新产品，自营业务规模持续扩大，有效提升卷烟业务盈利能力。

10. （4）新型烟草出口业务：数量0.81亿支，同比下降65.4%；营业收入0.15亿港元，同比下降66.5%；毛利0.8百万港元，同比下降62.4%。

11. 业绩下降主要由于：1）地缘政治冲突对供应链造成不利影响，主要市场出库量减少；及2）目标市场监管政策变化，供应商生产制造装备未能及时满足产品准入要求，导致产品准入目标市场效率显著降低。

12. （5）巴西经营业务：中烟巴西旗下非全资附属公司CBT向中国以外地区出口烟叶类产品数量0.79万吨，同比下降34.8%；营业收入1.95亿港元，同比下降50.3%；毛利0.54亿港元，同比下降21.0%。

13. 业绩下降主要由于：1）受生产种植期间极端天气影响；及2）产品结构较去年同期发生较大变化，毛利水平较高而销售单价较低的烟叶副产品销量占比同比呈现较大幅度增长。

14. 坚持外延与内生发展战略，持续提升核心竞争力内生增长方面，公司将持续完善差异化、定制化服务体系，优化产品定价策略，进一步提升烟叶业务盈利能力；增强与免税零售商的协同营销力度，提升销量规模，提升品牌组合效能，提高业务盈利水平；深化与国产雪茄烟企业战略合作，加快推动国产雪茄烟出海力度，培育新业务增长点；持续推动新烟产品创新研发和供应商生产装备水平提升，加快产品迭代升级，增强产品竞争力；持续优化巴西原烟收购区域布局，稳固烟农合作基础，强化原烟供应保障。

15. 外延发展方面，公司将充分发挥国际资本平台优势，集聚行业产业资源，积极发掘潜在市场机会，不断提升核心竞争力。

16. 投资建议公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命。

17. 从安全边际来看，公司烟叶进出口业务为特许经营权下的基本盘，商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场持续稳定增长和公司份额提升，公司业绩有望持续稳定增长。

18. 从远期空间看，中烟香港承载中烟海外业务的战略重任，公司将逐步集中和整合中烟的各类海外资源，成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。

19. 我们预计公司2025-2027年营业总收入为149.11/162.41/175.18亿港元（前值为143.96/156.48/169.00亿港元），同比增长14%/9%/8%，归母净利润为9.40/10.58/11.63亿港元（前值为9.39/10.44/11.71亿港元），同比增长10%/13%/10%，截至2025年8月22日，对应EPS为1.36/1.53/1.68港元，对应PE为27.92/24.80/22.56倍。

20. 维持“买入”评级。

21. 风险提示与国家烟草专卖制度发生任何重大变化或被废除有关的风险，烟草制品的全球需求及消费减少风险，进出口管制收紧及其他贸易限制风险，与客户业务关系发生变化风险，存货报废的风险，外汇风险。