华西证券-赢家时尚-3709.HK-上半年净关店，未来利润弹性仍旧可期

“精选摘要：22%/-10.58%/-4.00%，收入占比70.3%;四大成长品牌LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分别为9.65%/-21.89%/-11.73%/-12.67%，我们分析，拉珂蒂较快增长得益于轻奢礼服定位吸引更多潜在客户，以及新开店。”

1. 事件概述2025H1公司实现收入/净利润/经营性现金流净额分别为31.04/2.89/8.96亿元、同比提升6.12%/2.17%/98.3%，我们分析，收入下滑主要由于上半年仍有关店以及终端需求疲弱，而在去年存在股权激励费用、今年没有激励的情况下利润弹性尚未充分释放（约1亿元影响），主要由于管理费用仅减少6000万元、以及其他收入和其他开支影响3200万元；剔除股权激励开支、其他收入、其他支出影响后公司归母净利润为2.43亿元，同比下降18%。

2. 经营性现金流高于归母净利主要由于折旧与摊销、应付账款增加。

3. 分析判断:上半年净关74家，拉珂蒂和线上渠道表现最好。

4. （1）2025H1三大主品牌Koradior/NAERSI/NEXY.CO收入增速为-1.22%/-10.58%/-4.00%，收入占比70.3%;四大成长品牌LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分别为9.65%/-21.89%/-11.73%/-12.67%，我们分析，拉珂蒂较快增长得益于轻奢礼服定位吸引更多潜在客户，以及新开店面积提升推动门店效益显著增长；（2）从店数看，2025H1门店同比减147家（同比-7.7%）,净减少74家（24年公司净关店125家），2025H1Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为654/44/135/144/59/425/78/226家，同比增加-6.6%/2.2%/-15.6%/-5.9%/-24.4%/-6.6%/-11.4%/-3.0%，上半年分别净关店22/3/12/0/10/11/7/9家。

5. （3）直营、经销收入下降，线上增长。

6. 2025H1直营/经销/线上收入分别为24.31/0.78/5.95亿元，同比增加-7.69%/-38.32%/8.88%；2025H1直营/经销门店为1388/377家，净关56/18家，同比下降6.5%/11.7%，2025H1直营店效/经销单店出货分别为175/21万元，同比下降1%/30%。

7. 线上分拆来看，天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音/微信视频号电商平台收入分别为1.29/2.45/0.33/1.16/0.56亿元，同比增长3.81%/2.03%/-34%/14.25%/136.45%，占比分别为22%/42%/6%/20%/10%。

8. ELSEWHERE、NEXY.CO和电商毛利率增幅大，净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降。

9. （1）2025H1公司毛利率为76.4%、同比提升0.1PCT。

10. 分销售渠道看，直营/经销/线上毛利率分别为79.54%/74.21%/61.12%，同比增加0.14/-0.76/2.28PCT。

11. （2）2025H1公司归母净利率为9.3%、同比增加0.8PCT；净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.2PCT、管理费用率下降1.1PCT，管理费用率下降主要由于股权激励开支下降（25H1/24H1分别为0.05/0.99亿元）存货有所增加。

12. 2025H1公司存货为14.86亿元，同比增长16.68%，存货/收入为48%，同比增加9.4PCT，存货周转天数为376天、同比增加97天；应收账款为8.34亿元，同比上升2.86%，应收账款周转天数为38天、同比增加3天；应付账款为2.92亿元，同比增加52.96%，应付账款周转天数为74天、同比增加5天。

13. 投资建议我们分析：1）短期来看，期待下半年收入端在低基数基础上企稳转正，且下半年随着控费加大、关店减少体现更大的利润弹性；2）中长期来看，拉珂蒂、奈蔻仍保持较好增长势头，公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间，且随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；3）相较同业，公司净利率仍存在提升空间。

14. 维持盈利预测，维持25-27年收入预测69.80/79.41/88.91亿元；维持25-27年归母净利预测6.28/7.49/8.69亿元；维持25-27年EPS预测0.89/1.06/1.23元；2025年8月22日收盘价7.34港元对应25-27年PE分别为7/6/5X（对应1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。

15. 风险提示卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。