招商证券-珍酒李渡-6979.HK-报表出清，大珍寻机

“精选摘要：/-30.9%，公司战略性放缓珍酒若干高端产品出货以维护渠道库存。李渡收入占比提升&成本优化带动毛利率小幅提升，费用投入整体优化。25H1公司实现毛利率水平59.0%（yoy+0.2pct），虽然高端产品收入下降，但李渡收入贡献加大与公司将第三方酒厂基酒逐步转为自产带动毛利率小幅提升。分产。”

1. 公司发布25年半年报，25H1公司收入/净利润/经调整净利润分别为25.0亿元/5.7亿元/6.1亿元，同比-39.6%/-23.5%/-39.8%。

2. 25H1公司报表侧开始出清，珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴等消费场景逆周期对冲，毛利率保持稳定，费用短期刚性但后续有望削减，利润率侧预计继续保持。

3. 展望25H2，大珍新品推出与联盟体形式有望贡献重要增量，后续重点关注公司价格管理能力，若整体得当，大珍有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器。

4. 考虑到公司面临外部压力，我们下调25-27年经调整净利润至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE，维持“强烈推荐”评级。

5. 业绩与预告基本一致，报表开始出清。

6. 根据公司公告，25H1公司收入/净利润/经调整净利润分别为25.0亿元/5.7亿元/6.1亿元，同比-39.6%/-23.5%/-39.8%，与业绩预警基本一致、报表开启出清。

7. 25H1预收款14.3亿元，环比-3.3亿元。

8. 珍酒严控销售节奏维护渠道健康、李渡宴席场景逆势增长。

9. 按品牌来看，25H1公司珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收14.9亿元/6.1亿元/2.8亿元/0.8亿元，同比-44.8%/-9.4%/-38.7%/-63.9%，珍酒侧严格控制销售节奏、维持渠道健康；李渡侧公司依托婚宴、升学宴等关键消费场景实现逆周期对冲。

10. 开口笑由于25Q2湖南本地餐饮及宴席市场需求不振及市场竞争加剧而严重下滑。

11. 按类别来看，25H1公司高端产品/次高端产品/中端及以下产品分别实现营收5.8亿元/9.8亿元/9.4亿元，同比-47.3%/-41.6%/-30.9%，公司战略性放缓珍酒若干高端产品出货以维护渠道库存。

12. 李渡收入占比提升&成本优化带动毛利率小幅提升，费用投入整体优化。

13. 25H1公司实现毛利率水平59.0%（yoy+0.2pct），虽然高端产品收入下降，但李渡收入贡献加大与公司将第三方酒厂基酒逐步转为自产带动毛利率小幅提升。

14. 分产品来看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别为58.3%（yoy-0.9pct）/66.5%（yoy-0.3pct）/58.7%（yoy-0.1pct）/41.7%（yoy-4.0pct），珍酒、李渡侧基酒成本优化抵消高端、次高端产品下滑影响。

15. 费用侧，25H1公司销售/管理费率分别为22.2%（yoy+0.4pct）/9.8%（yoy+3.1pct），公司持续优化销售团队人员与营销投入，管理费用由于收入下滑削弱规模效应，后续公司将继续采取措施削减支出。

16. “大珍”已签约2,100余家客户，联盟体模式有望为25H2贡献营收增量。

17. 8月19日，公司董事长公开透露，过去100天内已累计有2,116家客商签约“大珍”项目并缴纳定金，其中超1,000家客户已经实现发货。

18. 公司“大珍”产品定位酱酒黄金价格带，将有效衔接珍15、珍30产品。

19. 后续重点关注公司价格管理能力，若整体管控得当，“大珍”新品与万商联盟有望为公司25H2营收贡献重要增量。

20. 投资建议：报表出清，大珍寻机。

21. 25H1公司报表侧开始出清，公司推出大珍应对行业变局。

22. 展望25H2，大珍有望贡献重要增量，后续重点关注公司价格、渠道管理能力，若能够良好管控，大珍有望成为次高端酱酒新锐品牌，带领珍酒品牌形象持续提升。

23. 考虑到公司面临外部压力，我们下调25-27年经调整净利润至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE，维持“强烈推荐”评级。

24. 风险提示：商务需求恢复不及预期、酱酒调整进度不及预期、渠道改革不及预期、“大珍”新品拓展不及预期等。