招商证券-光大环境-0257.HK-25年中报点评：降本增效成果显著，盈利结构持续优化

“精选摘要：上半年财务费用同比下降19%至12.49亿港元。盈利预测与估值。垃圾发电业务进入运营成熟期，公司资本开支下行，现金流状况有望进一步改善。在国内垃圾焚烧增长空间有限的情况下，公司积极拓展海外业务，上半年落实2个乌兹别克斯坦垃圾发电项目，出海有望成为未来主要增长点；污水提标改造下水务板块盈利能。”

1. 光大环境发布2025年中期业绩，2025H1实现主营业务收入143.04亿港元，同比-8%，归母净利润22.07亿港元，同比-10%。

2. 运营收入占比继续提升，中期派息率超预期增长。

3. 公司上半年实现主营业务收入143.04亿港元，同比-8%，归母净利润22.07亿港元，同比-10%。

4. 分业务类型看，公司实现建造收入18.44亿港元（-49%），运营收入99.43亿港元（+5%），财务收入25.16亿港元（-2%），运营及财务收入占主营收入比重提升至87%，收入结构持续优化。

5. 公司拟派发中期股息15港仙/股，分红比例42%，同比+7pct。

6. 降本增效成果显著，绿保盈利改善。

7. 1）环保能源：上半年垃圾处理量为2649.8万吨（+2%），上网电量88.60亿千瓦时（+6%），吨垃圾发电量约460千瓦时（+3%），测算吨垃圾上网电量334.35千瓦时（+3%）。

8. 实现建造收入5.39亿港元（-70%），运营收入51.42亿港元（+6%），贡献集团应占盈利25.67亿港元（+12%），主要受益于公司推动多项降本增效措施，核心运营指标持续改善，带动毛利同比上升。

9. 2）水务板块：上半年污水处理量为8.35亿立方米（同比基本持平），贡献集团应占盈利4.09亿港元（-4%），主要是由于期内确认的汇兑损失同比上升。

10. 3）绿色环保：上半年垃圾处理量207.4万吨（+1%），危固废处置量24万吨（-3%），贡献集团应占盈利1.39亿港元（+30%），盈利改善主要系公司通过精细化管理举措提升运营质效及盈利。

11. 在手现金充裕，资本结构持续优化。

12. 截至2025年6月底，公司持有现金及银行结余约88.42亿港元，同比+10%，在手现金充裕；资产负债率从2024年底的64%下降至63%，降幅1pct，上半年财务费用同比下降19%至12.49亿港元。

13. 盈利预测与估值。

14. 垃圾发电业务进入运营成熟期，公司资本开支下行，现金流状况有望进一步改善。

15. 在国内垃圾焚烧增长空间有限的情况下，公司积极拓展海外业务，上半年落实2个乌兹别克斯坦垃圾发电项目，出海有望成为未来主要增长点；污水提标改造下水务板块盈利能力有望提升；积极采取降本增效措施，绿保板块盈利水平有望持续改善。

16. 考虑到垃圾处理量增长空间有限，调减公司2025-2027年归母净利润预期至33.37、35.64、38.31亿港元，同比增长-1%、7%、7%；当前股价对应PE分别为7.9x、7.4x、6.9x，维持“增持”评级。

17. 风险提示：项目进展不及预期、补贴回收不及预期、行业竞争加剧等。