招商证券-金徽酒-603919-Q2经营稳健，渠道健康为重

“精选摘要：预计25-27年归母净利润分别为3.9亿/4.4亿/5.0亿，25-27年EPS为0.77、0.87、0.98元，维持“强烈推荐”评级。事件：公司发布2025年半年度业绩公告，25H1公司实现营业收入17.59亿元，同比+0.31%；归母净利润2.98亿元，同比+1.12%。单Q2看，25。”

1. 公司发布2025年半年报，公司Q2收入/利润分别同比-4.0%/-12.8%，Q2控制发货节奏，省内以稳为主，产品结构持续提升，300元以上/100-300元占比提升至22.17%、56.49%。

2. 渠道端，公司严控库存保持渠道健康度，目前渠道库存1.5-2月合理水平，持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，强化线上布局，期待H2收入与盈利有望同步改善。

3. 我们预计25-27年归母净利润分别为3.9亿/4.4亿/5.0亿，25-27年EPS为0.77、0.87、0.98元，维持“强烈推荐”评级。

4. 事件：公司发布2025年半年度业绩公告，25H1公司实现营业收入17.59亿元，同比+0.31%；归母净利润2.98亿元，同比+1.12%。

5. 单Q2看，25Q2实现营业收入6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比-12.8%；实现扣非净利润0.58亿，同比-27.3%；Q2末合同负债5.98亿元，环比上升0.2亿，同比+23.9%。

6. 单Q2现金回款7.5亿，同比+17.2%，现金流表现良好，业绩基本符合预期。

7. 产品结构升级顺利，300元以上占比提升。

8. 分价格带看，25H1公司300元以上/；100-300元/100元以下产品分别实现营收3.80亿/9.69亿/3.66亿，分别同比+21.60%/+8.93%/-29.78%。

9. 单Q2看，公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收为1.4亿/3.4亿/1.5亿，分别同比+11.3%/+0.3%/-26.6%。

10. Q2省内/省外分别下滑4.8%/8.8%，电商渠道增长迅速。

11. 分区域看，25H1公司省内/省外地区分别实现营收13.34亿/3.82亿，分别同比-1.11%/+1.78%。

12. 单Q2看，省内营收为4.8亿（同比-4.8%），省外营收1.4亿（同比-8.8%），Q2省内相对稳定。

13. 报告期内省内/省外经销商数量分别变动+15/-56家。

14. 分渠道看，Q2经销商/直销/线上销售分别5.9亿/0.1亿/0.2亿，同比-7.6%/+18.6%/+70.3%，Q2电商渠道增长迅速。

15. 货折影响叠加费用投入上升，Q2归母净利率略降。

16. Q2公司实现毛利率63.7%，同比-1.0pct，主要系产品促销和货折加大影响。

17. Q2销售/管理费用率22.6%/13.0%，分别同比+1.6pct/+0.5pct，销售费用率上升系费用投入同比上升。

18. Q2实际税率同比+5.5pct至29.8%，营业外支出同比下降1815万（主要系对外捐赠变化），最终Q2实现归母净利率9.9%，同比-1.0pct，实现扣非归母净利润率8.9%，同比-2.9pct。

19. 投资建议：Q2经营稳健，渠道健康为重。

20. 公司Q2收入/利润分别同比-4.0%/-12.8%，Q2控制发货节奏，省内以稳为主，产品结构持续提升，300元以上/100-300元占比提升至22.17%、56.49%。

21. 渠道端，公司严控库存保持渠道健康度，目前渠道库存1.5-2月合理水平，持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，强化线上布局，期待H2收入与盈利有望同步改善。

22. 我们预计25-27年归母净利润分别为3.9亿/4.4亿/5.0亿，25-27年EPS为0.77、0.87、0.98元，维持“强烈推荐”评级。

23. 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、省内动销不及预期、省外推广不及预期。