华源证券-物产环能-603071-热电联产毛利稳增，期待煤炭贸易释放向上弹性

“精选摘要：；对应单吨毛利约18.9元/吨，较去年同期约24.3元/吨下降5.4元/吨。我们认为，在2025H1煤炭市场需求疲软形势下，公司煤炭销量逆市增长反映了公司供应链具备较强韧性。展望后市，若煤价延续近期回升态势，公司煤炭贸易业绩或具备一定弹性。南太湖科技热电资产收购成功推进，热电联产板块净利润。”

1. 事件：公司发布中报：2025上半年，公司实现营收184.22亿元，同比下滑7.56%；实现净利润3.85亿元，同比下降8.59%；实现归母净利润3.02亿元，同比下降15.96%。

2. 分板块看，煤炭贸易板块、热电联产板块、新能源板块分别实现净利润1.46亿元、2.47亿元、-0.08亿元。

3. 热电联产毛利规模稳增，毛利率同比提升5.48pct，我们认为主要受益于热电联产与煤炭贸易、压缩空气销售、固废处置等多业务间的协同效应。

4. 2025H1，公司热电联产板块实现营收14.47亿元，同比下降6.71%；实现毛利4.31亿元，同比增长14.32%，毛利率29.77%，同比增加5.48pct。

5. 业务数据方面，蒸汽销量425.95万吨，同比+0.24%；总供电量7.04亿千瓦时，同比-3.60%；销售压缩空气15.7亿m3，同比+11.57%；处置污泥42.43万吨，同比+9.69%。

6. 煤炭贸易业绩承压，销售量逆势增长；近期煤价有所回升，期待板块释放向上弹性。

7. 2025H1，公司煤炭贸易板块实现营收169.28亿元，同比下降25.52%；实现毛利6.03亿元，同比下降11.24%。

8. 报告期内实现煤炭销售量3190万吨，同比+14.13%；对应单吨毛利约18.9元/吨，较去年同期约24.3元/吨下降5.4元/吨。

9. 我们认为，在2025H1煤炭市场需求疲软形势下，公司煤炭销量逆市增长反映了公司供应链具备较强韧性。

10. 展望后市，若煤价延续近期回升态势，公司煤炭贸易业绩或具备一定弹性。

11. 南太湖科技热电资产收购成功推进，热电联产板块净利润规模有望扩大。

12. 公司于2025年7月公告拟收购南太湖科技（主业为热电联产），其2024年实现净利润1.3亿元。

13. 收购完成后，公司热电联产板块净利润有望扩大。

14. 新能源：聚焦开拓储能、光伏、风电等新能源业务，重点攻克熔盐储能示范应用、退役光伏资源回收、绿色甲醇制备及掺烧等工程技术瓶颈。

15. 其中，在新型储能方面，公司依托熔盐储能技术，稳步推进“基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目”，项目建成后每年预计可消纳低谷绿电2.362亿度、供应高品质蒸汽25.4万吨。

16. 分红规划明确，看好公司配置价值。

17. 根据公司《未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划》，在符合公告约定的前提条件下，2024-2026每年度拟分配的现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。

18. 2024年公司现金分红比例达到45.32%。

19. 随着公司热电资产规模的提升，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。

20. 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为11/9/8倍。

21. 假设分红率维持45%，当前股价对应2025-2027年股息率分别为4.24%/5.12%/5.63%，维持“买入”评级。

22. 风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。