华西证券-太平鸟-603877-直营和童装Q2收入转正，期待冬装改善

“精选摘要：”产品内核，稳固盈利基本面；5年内，依托研发中心攻克产品科技壁垒，剑指行业引领者地位；10年内，力求在全球时尚产业版图中占据关键席位。下调盈利预测，下调25-27年收入74.57/79.79/87.15亿元至69.12/73.5/79.9亿元；下调25-27年归母净利预测4.21/5.07。”

1. 事件概述2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.98/0.78/0.14/-2.62亿元、同比下降7.86%/54.61%/78.91%/1425.54%，符合业绩预告，归母净利降幅高于收入降幅主要由于政府补助下降及销售费用率提高、资产减值损失计提，政府补助同比减少41%（0.8亿）至0.7亿元，剔除投资收益、其他收益、公允价值变动、减值损失、资产处置收益后归母净利润为0.58亿元，同比下降32%。

2. 经营性现金流为负主要由于公司加大和供应商结算导致应付账款减少。

3. 2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.3/-0.46/-0.72/0.37亿元，同比增加8.17%/亏损/亏损/218.26%。

4. 离职高管陈红朝已减持至4.75%。

5. 分析判断:童装降幅低于其他、Q2收入转正、新增运动户外系列。

6. 2025H1女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为10.6/11.8/2.3/3.8/0.16亿元、同比下降10.45%/7.42%/7.18%/3.73%/24.0%，2025Q2单季同比下降7.5%/8.5%/13.8%/-0.2%/91.3%，2025H1店数分别为1160/1231/265/439/84家、同比减少210/111/22/85/-69家、同比下降15.3%/8.3%/7.7%/16.2%/-460%。

7. 其中Q2女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为65/36/18/29/-11家。

8. 公司持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。

9. 从门店调整策略来看，1）2025年初，上海南京路的“超级壹号店”聚集四大产品线通过“一个太平鸟”的集成式零售模式，在百年商街构建起时尚消费新场景。

10. 截至6月末，太平鸟已在宁波、武汉、杭州、重庆等黄金商圈落地8座旗舰店。

11. 线下直营持平、Q2转正，上半年净关194家、加盟开店低于预期。

12. 1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为14.0/7.1/7.5亿元、同比下降0.13%/13.63%/15.91%，其中直营占比为49%，同比提升4.0PCT。

13. 2025Q2直营/加盟/线上收入分别为5.84/3.37/2.98亿元，同比提升5.2%/-14.2%/-20.3%。

14. 2025H1总店数为3179家，直营/加盟分别为1084/2095家、同比减少44/315家，同比下降4%/13%，推算半年直营店效/加盟单店出货130/34万元、同比提升3.9%/-0.6%；其中Q2净关137家，其中直营/加盟分别净关闭21/116家。

15. 毛利率提升主要由于加盟、线上毛利率提升，归母净利率下降主要由于销售费用率提升、其他收益占比下降、资产减值损失计提。

16. 2025H1毛利率为59.8%、同比上升3.7PCT，毛利上升主要由于加盟、线上毛利率提升贡献；2025H1公司归母净利率/扣非净利率为2.7%/0.5%、同比下降2.8/1.6PCT。

17. （1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他25H1毛利率分别为61.06%/61.54%/55.46%/60.0%/54.98%，同比增加5.21/2.28/5.99/3.04/47.62PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.3%/50.95%/49.94%，同比增加-0.32/6.66/5.75PCT。

18. 25H1毛利率提升但归母净利率下降主要由于销售费用率提升5.1PCT、其他收益占比下降1.3PCT、资产减值损失计提1.2PCT。

19. （3）25Q2毛利率/净利率分别为59.5%/-3.8%，分别同比提升2.1/-4.7PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升5.6PCT、财务费用率提升0.3PCT、其他收益占比下降2.3PCT、投资净收益占比下降0.5PCT、资产减值计提占比增加2.0PCT。

20. 存货及存货周转天数有所增加。

21. 2025H1公司存货为15.15亿元、同比上升9.84%，主要来自24冬装；存货/收入为52.28%，同比上升8.43PCT；按库龄来看，3年内以及2-3年以上存货占比增加，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为63.60%/21.68%/12.60%/2.12%，同比提升-7.58/-3.32/8.86/2.04PCT。

22. 存货周转天数为251天、同比增加63天。

23. 公司应收账款为3.08亿元、同比上升7.09%，应收账款周转天数为26天、同比增加4天。

24. 公司应付账款为3.95亿元、同比下降22.45%，应付账款周转天数为130天、同比增加123天。

25. 投资建议我们分析，公司自22年以来已持续调整3年，目前亏损门店基本关闭、存货基本健康、占比最高的线下直营Q2收入转正，但消费环境偏弱下加盟开店仍未改善、女装品类仍在向通勤线占比提升的改善之中，我们仍将持续关注旺季冬装销售情况、并期待明年的改善弹性。

26. 公司提出推进围绕产品革新、渠道重构、科技赋能、数字化转型四大维度的“2-5-10”战略，驱动品牌全域升级：未来2年，深耕“品质时尚”产品内核，稳固盈利基本面；5年内，依托研发中心攻克产品科技壁垒，剑指行业引领者地位；10年内，力求在全球时尚产业版图中占据关键席位。

27. 下调盈利预测，下调25-27年收入74.57/79.79/87.15亿元至69.12/73.5/79.9亿元；下调25-27年归母净利预测4.21/5.07/6.14亿元至2.47/4.20/5.26亿元；对应下调25-27年EPS0.89/1.07/1.30元至0.52/0.89/1.11元，2025年8月22日收盘价14.79元对应25/26/27年PE分别为28/17/13倍，维持“买入”评级。

28. 风险提示休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。