东方证券-口子窖-603589-控货稳价业绩承压，静待需求复苏

“精选摘要：9pct，下降幅度超过Q1。此外，Q2收入基数下降导致费率增加，拖累净利率；广告宣传、促销业务费用同比有一定压缩，预计因公司提升费用投放效率，控制成本。静待宏观经济回暖，需求复苏。公司业绩增速取决于终端动销情况及渠道库存水平，口子窖核心产品口5/10主要面向亲友聚餐、走亲访友等场景，在根本。”

1. 需求疲软叠加控货去库，Q2收入承压。

2. 25年上半年公司业绩出炉，其中Q2增速环比Q1下降，我们判断主要因宏观经济疲软、禁酒令影响下，公司主动放缓经营节奏，降低渠道压力。

3. 上半年收入同比-20.1%；归母净利润同比-24.6%；单Q2营业收入同比-48.5%，归母净利润同比-70.9%。

4. 预计核心单品口5/10均控量，新品兼系列推广效果仍待观察，导致公司高档酒收入同比增速由Q1的+4%降至Q2的50%。

5. 省内动销放缓叠加竞争激烈，25H1省内收入21亿（yoy-19%）；省外收入3.8亿（yoy-19%）。

6. 预计当前库存压力仍在，公司尚未完全放开经销商回款，25H1末，公司合同负债为3.0亿，仍处于相对低位。

7. 产品结构下移及批价下滑拖累毛利率，盈利水平暂时承压。

8. 核心产品控货导致产品结构下行；且白酒批价普遍下滑，导致毛利率受到压制，公司单二季度毛利率同比9.9pct，下降幅度超过Q1。

9. 此外，Q2收入基数下降导致费率增加，拖累净利率；广告宣传、促销业务费用同比有一定压缩，预计因公司提升费用投放效率，控制成本。

10. 静待宏观经济回暖，需求复苏。

11. 公司业绩增速取决于终端动销情况及渠道库存水平，口子窖核心产品口5/10主要面向亲友聚餐、走亲访友等场景，在根本上受到宏观经济影响，静待经济回暖、需求向好。

12. 此外，若公司渠道改革顺利，加强精细化渠道管理，有望助推业绩回暖。

13. 盈利预测与投资建议根据25年中报，对25-26年下调收入、毛利率。

14. 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.23、2.16、2.37元（原预测25-26年为3.17、3.54元）。

15. 结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为37.91元，维持买入评级。

16. 风险提示省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。