广发证券-食品饮料行业：新乳业，低温龙头如何创造超额收益？

“精选摘要：异化成长性的定价，即低温奶赛道高成长性与区域资源整合能力的稀缺性。探究：乳业超额收益源自何处？新乳业α的超额收益主要来源于效益增长与运营优化的协同发力。在效益维度，公司通过高毛利低温奶产品矩阵的持续扩容及DTC渠道发力，实现毛利率的阶梯式提升；在效率维度，公司通过优秀的投后管理系统和全渠道。”

1. 核心观点：复盘：乳业板块承压，新乳业超额显著。

2. 2024年乳企业绩承压，乳业板块表现低迷，但24Q3新乳业利润超预期，开始走出独立行情，迎来业绩及估值的双重修复。

3. 对比新乳业股价走势与大盘表现，公司2020年来大部分时间均跑赢沪深300指数，保持较高胜率，仅在2021年及2023年分别略微跑输4pct/1pct；对比新乳业与食品饮料行业，2024年9月起，新乳业自股价底部到今年6月股价高点涨幅达170%，涨幅处于食品饮料板块中第五位，跑赢整体食品饮料指数26pct，个股阿尔法显著；就乳制品子板块而言，大部分时间新乳业的PE估值相对龙头乳企伊利的PE估值持续稳定在1.2倍以上，这一溢价本质反映市场对其差异化成长性的定价，即低温奶赛道高成长性与区域资源整合能力的稀缺性。

4. 探究：乳业超额收益源自何处？新乳业α的超额收益主要来源于效益增长与运营优化的协同发力。

5. 在效益维度，公司通过高毛利低温奶产品矩阵的持续扩容及DTC渠道发力，实现毛利率的阶梯式提升；在效率维度，公司通过优秀的投后管理系统和全渠道布局的运营优化，依托智能化供应链重构与渠道网格化布局，显著提升资产周转率。

6. 这种“效益+效率”的双轮驱动模式，配合极具执行力的投后管理体系，推动公司ROE进入持续上升通道，在当前乳制品行业结构性分化背景下，展现出显著的经营韧性。

7. 投资建议：（1）白酒方面：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期买点，核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、贵州茅台、五粮液，并关注酒鬼酒、水井坊等次高端公司的盈利拐点。

8. （2）大众品方面：核心推荐天味食品、东鹏饮料、燕京啤酒、立高食品、卫龙美味、盐津铺子、新乳业、千禾味业、华润啤酒、康师傅控股、万辰集团。

9. 风险提示。

10. 原料价格波动、渠道扩张不及预期、食品安全风险、新品推广不及预期。