东吴证券-许继电气-000400-2025年中报点评：业绩整体符合市场预期，盈利能力显著改善

“精选摘要：亿元，同比+1.8%，归母净利润4.3亿元，同比+9.1%，毛利率23.9%，同比+1.2pct，归母净利率10.4%，同比+0.7pct。业绩整体符合市场预期。直流输电持续高增，特高压项目稳步推进。25H1公司直流输电系统收入4.60亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-。”

1. 事件：公司发布25年中报，公司25H1营收64.5亿元，同比-5.7%，归母净利润6.3亿元，同比+1%，毛利率23.8%，同比+2.8pct，归母净利率9.8%，同比+0.6pct；其中25Q2营收41亿元，同比+1.8%，归母净利润4.3亿元，同比+9.1%，毛利率23.9%，同比+1.2pct，归母净利率10.4%，同比+0.7pct。

2. 业绩整体符合市场预期。

3. 直流输电持续高增，特高压项目稳步推进。

4. 25H1公司直流输电系统收入4.60亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct，收入持续高增，我们预计系哈密-重庆换流阀及宁夏-湖南控保产品陆续交付。

5. 25H1特高压整体核准节奏放缓，6-7月连续核准藏东南-粤港澳、蒙西京津冀特高压直流工程，柔直渗透率高，静待Q3启动招标。

6. 展望25H2，我们预计疆南-川渝、陕西-河南等线路有望先后核准，特高压加速推进，海风柔直+省间背靠背贡献增量，公司直流输电业务有望高速增长。

7. 变配电&电表收入承压、降本提毛利效果显著。

8. 25H1公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为18.47/15.28/13.39/6.96/5.77亿元，同比-13.01%/-4.44%/-5.47%/-30.38%/+4.92%，毛利率分别为26.93%/24.06%/23.67%/10.61%/15.23%，同比+3.81/-3.50/+3.34/+4.11/+2.79pct。

9. 变配电&电表收入承压，我们认为主要系上半年交付减少+电表降价所致，公司通过构建多部门全产业链条成本管控，盈利能力逐步提升。

10. 国际市场不断突破，25H1海外收入2.55亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，国际竞争力快速提升。

11. 销售体系建设费用投入较多，合同负债快速增长，现金流大幅高于利润。

12. 公司25H1期间费用7.55亿元，同比+14.92%，期间费用率11.69%，同比+2.07pct，其中销售/管理费用率分别同比+1.01/+0.18pct，系公司人员结构调整，扩编销售人员，缩减中后台人员，全年费用率有望保持稳定。

13. 25Q2末存货29.35亿元，同比+4.31%，合同负债25.86亿元，同比+74.04%。

14. 25Q2经营现金净流入9.57亿元，同比+1232%，大幅高于利润。

15. 盈利预测与投资评级：考虑到特高压招标及交付节奏滞后，配网集采导致配电产品降价幅度较大，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为14.26（-0.94）/17.05（-1.92）/21.26（-2.28）亿元，同比+28%/20%/25%，对应PE分别为17x、14x、11x，维持“买入”评级。

16. 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。