东吴证券-昆仑能源-0135.HK-2025年中报点评：售气价差回落&补贴确认减少导致业绩承压，DPS提升

“精选摘要：对LNG接收站与工厂精益化管理、降本增效扩大了业务利润。接收站总处理量同比+1.7%至79.0亿方，负荷率同比+1.4pct至86.8%，；LNG工厂加工量同比-1.2%至17.52亿方，负荷率同比-1.3pct至57.1%。4）LPG销售：收入/税前利润同比+1.0%/-3.0%至130。”

1. 投资要点事件：2025年8月19日晚，公司公告2025年中期业绩。

2. 2025H1公司实现营收975.43亿元，同增5.0%；归母净利润31.61亿元，同减4.4%。

3. 每股分红0.166元（同比+0.002元），分红比例45.5%。

4. 售气价差回落&补贴确认减少导致业绩承压。

5. 25H1公司税前利润67.37亿元，同比-7.1%；归母净利润31.6亿元，同比-4.4%，低于我们预期，原因主要为：1）天然气销售业务毛利同比-4.1亿元，系批发气价格调整单方利润回落、加气站业务模式调整零售价差缩窄所致；2）其他收益净额3.81亿元（24H17.46亿元），主要受老旧管网改造等政府补贴项目实施、验收、结算进度等因素影响。

6. 2025H1分业务来看：1）天然气销售：收入/税前利润同比+6.1%/-10.5%至800.78/44.77亿元，税前利润占比同比-2.6pct至66.4%。

7. 零售气/批发气量同比+2.2%/+22.6%至166.66/124.29亿方，工业/商业（公服）/居民/加气站零售气量分别为124.71/16.93/20.14/4.88亿方，同比+8.0%/-1.5%/-3.6%/-48.5%，零售气进销价差同比-0.01元/方至0.44元/方，主要系高价差的加气站业务盈利模式从自营调整至租赁模式，气量占比同比-2.8pct至2.9%所致。

8. 2）勘探与生产：收入/税前利润同比-16.3%/-64.9%至0.73/0.61亿元，税前利润占比同比-1.5pct至0.9%。

9. 原油权益销售量412万桶，同比+1.9%；因油价下行，原油平均销售价格-7.2%至62.9美元/桶。

10. 3）LNG加工与储运：收入/税前利润同比-1.6%/+11.4%至43.71/18.36亿元，税前利润占比同比+4.6pct至27.3%。

11. 公司对LNG接收站与工厂精益化管理、降本增效扩大了业务利润。

12. 接收站总处理量同比+1.7%至79.0亿方，负荷率同比+1.4pct至86.8%，；LNG工厂加工量同比-1.2%至17.52亿方，负荷率同比-1.3pct至57.1%。

13. 4）LPG销售：收入/税前利润同比+1.0%/-3.0%至130.02/5.44亿元，税前利润占比同比+0.4pct至8.1%。

14. LPG销售量同比+4.9至306.84万吨。

15. 股东资源加持&布局制造业产业转移承接地，气量增速高于行业。

16. 1）。

17. 背靠中石油，资源有保障：截至2024年底，中国石油合计持有公司56.05%股份。

18. 中国石油给予公司城市燃气及LPG销售业务良好资源保障，支撑公司LNG接收站高负荷率运转、扩大公司LNG工厂销量，为公司成长保驾护航。

19. 2）布局制造业产业转移承接地，气量高增。

20. 2020年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移；公司聚焦西北、东北地区，25H1在内蒙古、山东、贵州新增5个城燃项目，实现零售气量同比+2.2%（发改委数据25H1全国天然气表观消费量同比-0.9%），其中工业零售气量同比+8.0%。

21. 盈利预测与投资评级：考虑到中报业绩不及预期，同时公司下调了2025年零售气量的增速指引（+8%降至+5%）；我们下调25-27年归母净利润预测至60.6/63.4/66.3亿元（原值61.5/64.7/68.0亿元），同比+2%/+5%/+5%，对应PE9.6/9.2/8.8倍；按照分红比例45%计算，2025年股息率4.8%（估值日2025/8/21），维持“买入”评级。

22. 风险提示：宏观经济，极端天气，安全经营等。