华安证券-宝丰能源-600989-内蒙一期爬坡量增明显，煤炭价格下行烯烃盈利改善

“精选摘要：稳定低成本原料保障；OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。在建项目进展顺利，储备项目积极推进。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开。”

1. 事件描述8月21日晚，宝丰能源发布2025年半年报，上半年实现营收228.20亿元，同比增加35.05%，实现归母净利润57.18亿元，同比增加73.02%；实现扣非净利润55.79亿元，同比增加58.67%，基本每股收益0.78元。

2. 其中，公司第二季度实现营收120.49亿元，同比+38.97%，环比+11.87%；归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.64%；扣非净利润29.82亿元，同比+46.59%，环比+14.82%。

3. 焦炭板块延续弱势，烯烃量增价差改善二季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于内蒙古烯烃项目爬坡带来聚烯烃较大的量增，同时二季度煤炭价格下跌幅度较大，烯烃板块盈利改善。

4. 从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-0.18/+0.41万吨，聚烯烃的产量/销量环比+24.56/+25.86万吨，EVA产量/销量环比+0.58/+1.53万吨。

5. 其余产品量环比变动基本持平。

6. 产品均价来看，焦炭价格环比-12.76%，聚乙烯价格环比-7.52%，聚丙烯价格环比-2.69%，主要产品价格有所下滑。

7. 成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比-17.24%/-16.26%/-15.73%。

8. 2025上半年，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃价格虽因原油波动有所下滑，但跌幅小于原料故价差仍有改善，25H1烯烃板块毛利率42.84%，环比+4.22pct。

9. 资本开支持续投入，成长性凸显内蒙项目全面达产，新产能贡献显著。

10. 据公司公告称，上半年内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产；10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。

11. 在建项目进展顺利，储备项目积极推进。

12. 宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。

13. 新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。

14. 投资建议我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。

15. 后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。

16. 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.42、182.55亿元。

17. 对应PE分别为8.95、7.33、6.52倍，维持“买入”评级。

18. 风险提示（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。