东北证券-南微医学-688029-2025年中报业绩点评：出海持续高增长，渠道与产能双升级

“精选摘要：区域营收8.08亿元（-1.7%），其中亚太海外营收1.28亿元，康友营收1.34亿元；欧洲/中东/非洲：收入4.16亿元（+89%），主要受益于渠道整合与高端产品渗透；美洲：收入3.41亿元（+21.75%），本地化服务能力持续强化。渠道与产能双升级：欧洲2025年2月完成对西班牙Cre。”

1. 事件：南微医学发布2025半年度报告，2025上半年公司实现营收15.65亿元（+17.36%），归母净利润3.63亿元（+17.04%）；25Q2公司营收8.66亿元（+21.36%），归母净利润2.02亿元（+21.22%）。

2. 点评：营收与利润双增长，盈利质量稳步提升。

3. ①毛利率：2025年H1为64.89%（-3.04pct），系国内集采影响；②期间费用率34.91%（-3.7%）费用管控成效显著：③净利率：2025H1为24.26%（+0.27pct），利润弹性持续释放与营收增长同步。

4. 其中内镜耗材类12.18亿元（+8.02%),肿瘤介入类1.14亿元(+2.53%),可视化类0.16亿元(+13.42%)。

5. 全球化布局深化，欧洲渠道整合与东南亚产能共振。

6. 公司坚持“双轮驱动”战略，国际化进程持续深化。

7. 截至2025年中期，海外业务覆盖超90个国家/地区，受国内集采影响国内6.56亿元（-7.10%），国际收入占比提升至58%（约9.08亿元），成为营收增长核心引擎。

8. 区域市场分化增长：从地区情况看，亚太区域营收8.08亿元（-1.7%），其中亚太海外营收1.28亿元，康友营收1.34亿元；欧洲/中东/非洲：收入4.16亿元（+89%），主要受益于渠道整合与高端产品渗透；美洲：收入3.41亿元（+21.75%），本地化服务能力持续强化。

9. 渠道与产能双升级：欧洲2025年2月完成对西班牙CreoMedicalS.L.51%股权收购，进一步完善西欧本地化销售网络；泰国制造中心建设有序推进，预计2025年底投产，未来将形成“中国+东南亚”双基地模式，提升全球响应速度并降低贸易风险。

10. 品牌与架构优化：公司推动全球管理架构升级，强化总部与海外子公司协同机制，同时通过国际展会、学术会议提升品牌影响力，加速新兴市场渗透。

11. 创新管线不断推进，助力公司持续高增。

12. 公司二代胆道镜（预计2026年上市）、AI手术应用产品管线推进，有望进一步提升海外份；报告期内胰腺囊肿引流支架获得国产品牌第一张注册证；近年持续优化肿瘤消融管线，康友医疗TTS微波消融产品完成FDA、MDR注册，射频消融系统甲状腺和肝适应症取得国内注册证；并涉足一次性内镜和神介外科领域，产品管线进一步丰富，产品研发能力与竞争力市场领先。

13. 盈利预测与投资建议：鉴于公司主营内镜诊疗、肿瘤消融和一次性内镜业务，是医工合作的代表性企业，国际化战略持续贡献盈利。

14. 我们预计2025-2027年公司营收分别为33.30/39.60/46.40亿元，归母净利润分别为6.73/7.92/9.29亿元，对应PE分别为26.52X/22.53X/19.20X。

15. 维持公司“买入”评级。

16. 风险提示：政策风险、渠道建设不及预期、产品研发注册不及预期等。