东北证券-东诚药业-002675-核药业务保持平稳，期待管线逐步进入收获期

“精选摘要：（同比+1.76%），毛利率39.60%（同比+1.20pct），其中那屈肝素钙注射液收入0.77亿元（同比+6.30%）。构建核药生态圈网络，产品管线持续推进。核药生态圈：公司深度参与同位素反应堆、电子花瓣加速器、回旋加速器“一堆两器”重大医用同位素项目，确保核素稳定供应；截至报告披露日。”

1. 事件：东诚药业公告2025半年报，报告期内公司实现营收13.84亿元（同比2.60%），归母净利润0.89亿元（同比-20.70%）；其中25Q2实现营收6.97亿元（同比-9.92%），归母净利润0.64亿元（同比+34.68%）。

2. 点评：业绩小幅波动，期待管线兑现后逐步改善。

3. ①毛利率：25H1为46.56%（+1.92pct），主要系原料药业务毛利率显著改善，部分受核药业务毛利率下滑对抵；②期间费用率：25H1销售费用率14.92%（+0.74pct），管理费用率11.24%（+0.71pct），研发费用率6.85%（+0.45pct），财务费用率3.85%（+2.42pct）主要系计提股权回购利息和汇兑变动差异综合所致；③净利率：25H1净利率5.06%（-3.38pct），归母净利率6.41%（-1.46pct），扣非归母净利率5.82%（-1.63pct）。

4. 核药与制剂业务保持增速稳定。

5. ①核药业务：25H1实现收入5.03亿元（同比+0.78%），毛利率67.27%（同比-5.68pct），其中18F-FDG收入2.12亿元（同比+8.72%），云克注射液收入1.16亿元（同比-5.69%），125I密封籽源收入0.71亿元（同比-8.34%）；②原料药业务：25H1实现收入6.11亿元（同比-7.02%），毛利率37.90%（同比+11.31pct），其中肝素原料药收入4.40亿元（同比-8.90%）主要系肝素钠销售价格下降；硫酸软骨素收入1.65亿元（同比+4.26%）；③制剂业务：25H1实现收入1.82亿元（同比+1.76%），毛利率39.60%（同比+1.20pct），其中那屈肝素钙注射液收入0.77亿元（同比+6.30%）。

6. 构建核药生态圈网络，产品管线持续推进。

7. 核药生态圈：公司深度参与同位素反应堆、电子花瓣加速器、回旋加速器“一堆两器”重大医用同位素项目，确保核素稳定供应；截至报告披露日，公司已投入运营7个以单光子为主的核药生产中心，22个正电子为主的核药生产中心，2个其他运营中心，7个核药生产中心建设中，核药房全国布局持续完善。

8. 核药管线：①针对骨转移的氟（18F）化钠注射液获得NMPA批准上市；②针对PSMA靶点、适应症为诊断前列腺癌转移灶和前列腺癌生化复发的氟（18F）思睿肽完成国内III期临床入组。

9. 公司旗下核药管线包括多种SPECT显影剂，针对PSMA、SSTR2等有成药RDC靶点的诊疗药物，针对FAP、αvβ3、Tau等靶点的新型诊疗药物，4条诊断核药管线已进入III期临床，公司近年有望进入创新管线收获期。

10. 盈利预测与投资建议：公司核药业务和传统药物业务双线并举，打造核药全产业链体系，具有诊疗一体化核药创新平台，持续丰富肿瘤领域和神经退行性疾病领域管线。

11. 我们预计2025-2027年公司营收为29.20/31.72/34.25亿元，归母净利润为2.33/2.79/3.30亿元，对应2025-2027年PE为62X/52X/44X。

12. 我们给予“买入”评级。

13. 风险提示：产品研发进度不及预期、产品商业化不及预期等。