招商证券-华润电力-0836.HK-25年中报点评：业绩受一次性因素扰动，期待下半年机组投产带来的业绩释放

“精选摘要：万千瓦，下半年预计投产的火电机组权益装机容量近6GW，有望为全年带来可观业绩贡献。可再生能源度电盈利下滑，下半年装机有望提速。上半年，公司风电/光伏/水电售电量分别同比增长15.5%/31.3%/50.9%。风电平均利用小时数达1268小时，同比+45小时，较全国平均高出181小时；光伏平。”

1. 华润电力发布2025年中期业绩，上半年实现营业收入502.67亿港元，同比-1.67%；归母净利润78.72亿港元，同比-15.9%，归母核心利润82.78亿港元，同比+0.1%。

2. 受一次性因素影响，公司业绩同比下滑，但核心利润稳健。

3. 公司上半年实现营业收入502.67亿港元，同比-1.67%；归母净利润78.72亿港元，同比-15.9%，归母核心利润82.78亿港元，同比+0.1%。

4. 公司业绩同比下滑主要是一次性因素导致，包括去年同期实现汇兑收益2.9亿港元，处置子公司收益8.8亿港元，以及今年上半年计提了4.08亿港元减值损失（新能源项目商誉减值1.21亿港元，德润生物质项目其他应收款减值1.54亿港元，以及部分项目退出或技改涉及的减值）。

5. 煤价下行带动火电度电盈利改善，下半年将新增近6GW火电装机。

6. 受全社会用电需求增速放缓，以及新能源装机规模增长挤压火电发电空间影响，上半年公司实现火电售电量711.42亿千瓦时，同比-1.4%。

7. 煤电除税上网电价为391.2元/兆瓦时，同比-6.1%。

8. 受益煤价持续下行，公司燃煤电厂平均标煤单价为823.8元/吨，同比-11.8%，单位燃料成本同比下降12.7%至241.3元/兆瓦时。

9. 上半年公司纯火电（不含煤炭业务）归母核心利润为27.88亿港元，同比+20.6%，测算度电归母核心利润为0.039港元/千瓦时，同比+0.007港元/千瓦时，盈利能力进一步改善。

10. 期内，公司新增火电项目权益装机89.4万千瓦，下半年预计投产的火电机组权益装机容量近6GW，有望为全年带来可观业绩贡献。

11. 可再生能源度电盈利下滑，下半年装机有望提速。

12. 上半年，公司风电/光伏/水电售电量分别同比增长15.5%/31.3%/50.9%。

13. 风电平均利用小时数达1268小时，同比+45小时，较全国平均高出181小时；光伏平均利用小时数为676小时，同比-29小时，较全国平均高出116小时。

14. 受平价项目投产及市场化电量占比提升影响，上半年风电、光伏不含税上网电价分别为396.8、304.9元/兆瓦时，同比下降11.0%、6.1%。

15. 公司可再生能源实现归母核心利润56.37亿港元，同比+1.5%，测算度电归母核心利润为0.183港元/千瓦时，同比-0.03港元/千瓦时。

16. 上半年公司风光新增并网装机483.9万千瓦，完成全年1000万千瓦目标的48%，下半年装机预计提速。

17. 盈利预测与估值。

18. 公司火电机组主要分布在经济相对发达的省份，发电经济效益较好；大部分新能源项目位于Ⅳ类资源区，具备差异化竞争优势。

19. 此外，公司依托集团市场化基因，新能源项目更注重效益而非规模，风光利用小时数及盈利能力领先。

20. 公司拟分拆华润新能源赴A上市，有助于长期增长潜力释放，中远期公司股东将显著受益。

21. 考虑到一次性因素影响，调减公司2025-2027年归母净利润预期至140.08、144.72、147.84亿港元，分别同比增长-2.6%、3.3%、2.2%，当前股价对应PE分别为6.4x、6.2x、6.1x，维持“增持”评级。

22. 风险提示：燃料价格上行风险、上网电价波动风险、风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期等。