民生证券-资产价格研究：A股VS美股，“跑赢”行情的来龙与去脉

“精选摘要：的答案，市场会来回在“宽松”和“通胀”之间反复摇摆。接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。目前看前一种情形概率更大。9月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛”诉求下行情很可能进入盘整阶段。我们倾向于认为，美国的问题是在降息之后，而第四。”

1. 在美股有些“恐高”的当下，A股还在“突破自我”。

2. 在跑赢了GDP之后，下半年以来A股（上证指数）也跑赢了曾经的市场“宠儿”美股（标普500），按照我们的标准（滚动12个月累计收益），相对美国的超额收益已经超过15%，创下2015年以来的新高。

3. 有趣的是，在当前的宏观叙事下，人们谈美股，往往谈的是“政策”，是“风险”，而论及A股，关键词更多的是空间，是规划……股市成为今年中美“攻守之势异也”最直接和集中的体现。

4. 那么未来，我们如何看待这一行情的持续性，以及要继续需要怎样的条件？首先，什么情况下更容易出现A股跑赢美股？从20世纪90年代以来，A股跑赢美股的月份占比约为41%。

5. 其中，A股单方面上涨（A股上涨，美国下跌）的场景占比约为18.5%。

6. 而A股、美股共赢的条件下，A股跑赢的概率更大。

7. 为了更好、更平稳地衡量A股相对美股的历史表现，我们使用两个维度的度量方式：一是过去12个月上证综指相对标普500指数的累计“超额”收益率；二是使用扩散指数来衡量过去12个月A股“跑赢”美股的情况（大于0说明过去12个月中A股跑赢的月数更多）。

8. 我们把上述超额收益率大于0且在上涨，扩散指数处于上升状态的阶段定义为A股“跑赢”美股的阶段。

9. 按上述标准，从20世纪90年代初以来，比较典型A股跑赢美股的阶段主要有10段（包含今年，持续时间不小于3个月）。

10. 其次，跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？我们将A股收益率拆分为PE和EPS，从过去经验来看，估值变动在A股涨跌中的贡献相对更大，起到主导作用。

11. 行业上，总体来看，机械、金融、军工、计算机等行业更容易跑出较好表现。

12. 但具体到各个阶段有所差异，2000年、2006年、2009年受益于经济的改善，有色、煤炭、建筑建材、石油石化等周期性行业表现更为出色，2014年、2022年更多是流动性推动，科技行业以及小盘股涨幅更加显著。

13. 第三，“跑赢”：如何开始？如何结束？大多数情况下跑赢区间开始于A股短期内的快速上行，在跑赢区间开始的初期，A股往往受益于货币政策的转向（降息降准）、财政带来的盈利预期改善、外部风险的释放等因素快速反弹和修复，从而较美股明显走出超额收益；当然也有例外，其中2022年、2002年A股跑赢美股更多是源于美股的剧烈回调。

14. 后续会如何演绎？我们倾向于认为本轮A股的上涨以及“跑赢”行情并没有结束。

15. 一方面，政治局会议明确表示要“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，吸引力背后相对收益和稳定性很重要；此外，国内政策仍有空间，经过过去几年的“磨砺”，高层对政策节奏的把控会更加娴熟；另一方面，特朗普“既要又要”的政策矛盾没有找到具有说服力的答案，市场会来回在“宽松”和“通胀”之间反复摇摆。

16. 接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。

17. 目前看前一种情形概率更大。

18. 9月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛”诉求下行情很可能进入盘整阶段。

19. 我们倾向于认为，美国的问题是在降息之后，而第四季度关税对于通胀的传导会进一步加剧，从目前来看，美股对于这一点明显是更加敏感。

20. 风险提示：国内经济增长和政策推进不及预期；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。