招商证券-深信服-300454-关键指标持续改善，出海及云亮眼

“精选摘要：客户需求复苏，云及出海成核心增长驱动力。分客户看，企业客户收入YoY+6.61%，收入占比为48.75%；政府及事业单位、金融及其他行业客户的收入YoY+16.98%/11.23%，收入占比分别为41.57%、9.68%。分业务板块看：网络安全业务收入YoY+2.61%，占比47.68%，。”

1. 公司25H1收入、利润、现金流、合同负债等关键财务指标向好，伴随政府类客户需求复苏、云及出海收入快速增长，整体业绩触底特征愈发明显。

2. 我们认为，公司兼具“云+安全+存储”综合能力，有望充分受益此轮AI产业发展，维持强烈推荐。

3. 事件：公司2025H1实现营收30.09亿元，YoY+11.16%；归母净利润-2.28亿元，YoY+61.54%；扣非归母净利润-2.59亿元，YoY+60.44%。

4. 25Q2单季实现营收17.47亿元，YoY+4.50%；归母净利润0.22亿元，YoY+121.30%；扣非归母净利润0.03亿元，YoY+101.78%。

5. 关键财务指标展现业绩触底特征。

6. 收入端，公司自24Q3以来已连续四个季度收入同比增速为正。

7. 利润端，上半年扣除股份支付影响后的净利润为-1.49亿元，同比大幅减亏（YoY+69.79%），25Q2单季度同比实现亏转盈。

8. 现金流方面，上半年经营性净现金流为-2.35亿元，YoY+75.93%；25Q2单季度为5.96亿元，YoY+235.67%。

9. 25H1末合同负债16.92亿元，YoY+21.87%，前瞻性指标持续表现。

10. 三费（研发、销售、管理）同比变动-6.04/-1.88/-7.19pct，费控效果明显。

11. 25H1公司整体毛利率62.09%，同比+0.75pct，其中云计算业务毛利率同比+3.46pct。

12. 政府类客户需求复苏，云及出海成核心增长驱动力。

13. 分客户看，企业客户收入YoY+6.61%，收入占比为48.75%；政府及事业单位、金融及其他行业客户的收入YoY+16.98%/11.23%，收入占比分别为41.57%、9.68%。

14. 分业务板块看：网络安全业务收入YoY+2.61%，占比47.68%，公司重点发展基于云服务和产品服务化的核心安全能力，并不断将AI技术融入安全领域；云计算及IT基础设施业务收入YoY+26.15%，占比46.36%，主要受益于信创建设、Vmware替代。

15. 此外，受益于公司持续的海外布局，公司在国际市场实现收入2.54亿元，YoY+35.33%。

16. 维持“强烈推荐”投资评级。

17. 预计2025-2027收入85.58/98.20/110.46亿元，归母净利润3.36/4.27/5.30亿元。

18. 公司是较为稀缺的AIInfra龙头企业之一，兼具“云+安全+存储”综合软硬件能力，有望充分受益此轮AI产业发展，我们长期看好公司发展，维持强烈推荐。

19. 风险提示：行业竞争加剧风险；技术颠覆风险；海外市场政策风险等。