华西证券-卓越教育集团-3978.HK-合同负债同比高增，高分红持续

“精选摘要：2）长期来看，除广州进一步提升份额，深圳、佛山仍有较大空间。我们维持盈利预测，维持公司25-27年收入预测19.85/25.02/31.21亿元；维持25-27年归母净利预测3.31/4.23/5.32亿元，对应维持25-27年EPS预测0.39/0.5/0.63元，2025/8/21日收。”

1. 事件概述2025H1公司收入/净利润/经调整净利9.17/1.52/1.52亿元，同比增长188.9%/178.5%/178.9%，略高于业绩预告。

2. 剔除公允价值变动损益、其他收入及其他收益、其他经营开支、信贷拨回、联营合营公司业绩后经调整归母净利为1.84亿元，同比增长240.7%。

3. 2025H1公司合同负债为5.87亿元，同比增长28%，为未来业绩的稳健发展提供保障。

4. 公司拟派发2024年度股息0.118港元，约占年内利润的54%，股息率5.1%。

5. 2025年6月，公司发布股权激励计划，以2.97港元向公司54名员工授予1,912,875个受限制股份，占公司总股份的0.23%。

6. 分析判断:素质教育实现高增长，员工人数高增为未来业务发展提供动力。

7. （1）分业务看，2025H1公司全日制复习/素质教育/辅导项目分别为1.01/7.23/0.89亿元，同比增长-18.3%/513.1%/17.6%，其中素质教育增长迅速，受益于并表、深圳和佛山拓展及需求旺盛。

8. 公司素质教育产品深受家长和学生的喜爱，续读率屡创新高，相关业务经营收入大幅提升。

9. 公司在九大素质产品基础上，推出“AI绘本亲子共创课”。

10. （2）截至报告期内，公司共有3592名员工，同比增加101%，24年底为3072名，高增长既有并表因素也有新增储备。

11. （3）在广州市场布局方面，公司持续深耕，今年上半年重点推进近郊市场的恢复，凭借多年在广州市场的深耕，公司教学质量赢得了家长和学生的广泛认可，构建了坚实的品牌护城河。

12. 公司在广州近郊市场的单店爬坡、续报率、报读人次等各项运营指标均实现了显著提升。

13. （4）公司战略性地加快在深圳、佛山市场的拓展步伐，还结合深圳和佛山的独特文化特色及市场需求，开发了具有本土特色的课程体系。

14. （5）公司全面推进「ALLINAI」战略，运用AI技术提升组织效率，AI技术已广泛应用于教学、营销、培训、运营、财务、采购、招聘等关键环节，优化了业务流程，提升了运营效率。

15. 在教学上，今年2月鲸准教智能教学系统接入DeepSeekR1模型，升级后的鲸准教在逻辑性、内容精准度等方面表现更加出色，从撰写教案、设计教学活动，到分析学生学习情况、提出个性化学习路径，已实现教学场景的全覆盖。

16. 迭代后的智能批改系统和家校沟通工具进一步提高了老师效率，使老师们更专注于教学核心与育人本质。

17. 2025H1毛利率提升但净利率下降主要由于公允价值变动收益下降、其他收入下降。

18. （1）2025H1公司毛利率/归母净利率分别为45.1%/16.5%,同比提升0.1/-0.7PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于公允价值变动收入占比下降0.5PCT、联营及合营公司亏损占比提升0.1PCT、其他收入占比下降1.8PCT。

19. 培训预收款增加，为下半年教育业务提供保障。

20. 截至2025H1公司合同负债为5.87亿元，同比增长28.1%，为2025下半年教育业务经营提供确定性保障。

21. 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司招生人次、辅导课时数大幅提高以及预收款的大幅增加为素质教育高增提供保障，公司积极接入人工智能，实现降本增效；（2）长期来看，除广州进一步提升份额，深圳、佛山仍有较大空间。

22. 我们维持盈利预测，维持公司25-27年收入预测19.85/25.02/31.21亿元；维持25-27年归母净利预测3.31/4.23/5.32亿元，对应维持25-27年EPS预测0.39/0.5/0.63元，2025/8/21日收盘价5.24港元对应25-27年PE为13/10/8X，维持“买入”评级。

23. 风险提示市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。